China Ceramics (CCCL): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

В этой статье будут рассмотрены события за последний год. Он не предназначен для комплексного анализа всего бизнеса и не предназначен для рекомендации по покупке акций China Ceramics (CCCL). Заинтересованным инвесторам следует прочитать презентацию и годовой отчет компании, посетить веб-сайты компании (Parent Corporation, Jinjiang Hengda, Jiangxi Hengdali) и прочитать мою статью о посещении сайта за 2013 год. Для обзора текущих условий и перспектив китайского рынка недвижимости я настоятельно рекомендую этот отчет Энди Ротмана из Matthews Asia (Понимание рынка недвижимости Китая).

Статья начнется с рыночной среды и конкурентной позиции компании, после чего будут рассмотрены конкретные вопросы, касающиеся компании, комментарии о потенциальной будущей оценке и долгосрочных рисках.

Замедление строительной отрасли

В Китае сохраняется потребность в большом объеме нового жилищного строительства для обеспечения миграции сельских жителей в города и замены существующего жилья очень низкого качества. Темпы строительства быстро росли до 2013 года.

Некоторые области чрезмерного развития стали очевидными после многих лет успеха в отраслях, связанных с недвижимостью. Было построено слишком много элитного жилья и слишком много зданий в городах с относительно слабыми экономическими перспективами. В 2014 году ввод новых квадратных метров снизился примерно на 5,5% по сравнению с 2013 годом, и в начале года темпы были особенно мрачными (снижение на 25,2% в 1К14 по сравнению с 1К13):

В последние месяцы китайское правительство объявило о ряде мер, направленных на стабилизацию рынка жилья. В конце сентября были смягчены правила ипотечного кредитования, а в ноябре снижены базовые ставки по кредитам. Стабильные темпы строительства позволили бы обеспечить комфортное современное городское жилье для большинства населения, избежав при этом безрассудных чрезмерных инвестиций. Стабильная ценовая среда позволит избежать значительных дефолтов по кредитам, обеспеченным недвижимостью, или недовольства среди домовладельцев, в то время как доступность неуклонно улучшается, поскольку доходы растут на 8-10% в год, а цены на жилье — нет.

Тенденция к консолидации отрасли

Стабилизация рынка жилья, вероятно, будет сопровождаться постепенным снижением темпов нового строительства в течение следующих 10 лет. Общий размер отраслей девелопмента и строительства сократится, но в обоих случаях очень низкая концентрация отрасли оставляет сильнейшим компаниям огромную возможность расширить свою долю на рынке.

Из 85 000 застройщиков Китая доля рынка 10 крупнейших компаний составляла 11% в 2010 году, примерно 18% в 2014 году, и Citigroup (C) прогнозирует, что в 2020 году она вырастет до 35%. стремятся улучшить имидж своего бренда за счет использования качественных материалов. Более крупные компании будут пытаться максимизировать эффективность и надежность своей цепочки поставок за счет соглашений о прямых закупках в обход дистрибьюторов.

В Китае около 1400 производителей керамической плитки (включая внутреннюю и наружную). Около 70% наружной плитки в стране производятся примерно 170 предприятиями в городе Цзиньцзян в провинции Фуцзянь. По оценкам China Ceramics, она занимает лидирующую долю на рынке наружной плитки – 5%. У компании есть значительные возможности для роста за счет завоевания доли рынка, даже если общий рынок больше не растет.

China Ceramics традиционно продавала свою плитку через национальную сеть дистрибьюторов, но в последние годы ведет переговоры о прямых партнерских отношениях с крупными застройщиками. Что касается ежегодного списка 500 крупнейших компаний по недвижимости в Китае, CCCL в настоящее время имеет основные отношения поставок с Evergrande (EGRNF) (№2), Wanda (№3), Poly (№5), Greentown (OTCPK:GTWCF). (№9), China Resources Land (OTCPK:CRBJF) (№14) и другие. По мере того, как эти партнеры будут увеличивать свою долю на рынке недвижимости, China Ceramics будет захватывать большую часть рынка плитки.

Экономическое преимущество китайской керамики

China Ceramics должна быть в состоянии добиться преимущества в затратах за счет экономии на масштабе при выборе материалов, эксплуатации производственных линий и распределении готовой плитки. Новое существенное преимущество было создано правилами провинции Фуцзянь, запрещающими использование угольного топлива, начиная с 2014 года. В годовом отчете CCCL за 2013 год поясняется, что на уголь приходилось 15,8% себестоимости продаж в 2013 году. По сообщениям местных СМИ, природный газ стоит более чем в два раза дороже. столько же, сколько угля на единицу плитки. Исполнительный президент Ассоциации керамической промышленности провинции Фуцзянь предупредил, что до 80% из 172 производителей керамики в Цзиньцзяне могут обанкротиться из-за роста цен и слабого спроса. Компании China Ceramics хватило предусмотрительности или удачи построить свой новый завод в Хенгдали в 700 км от провинции Цзянси, где она все еще может использовать более дешевое угольное топливо, и, насколько я понимаю, в Гаоане нет местного газоснабжения, поэтому любые потенциальные требования к конверсии будет через несколько лет.

Более дешевое топливо дает производству Hengdali 10-20% преимущество по затратам перед большинством конкурентов. Отпускные цены в отрасли выросли, что позволило увеличить прибыль, полученную от производства Hengdali. Компания увеличила загрузку мощностей Hengdali с 8 млн кв.м в год в 3К13 до 21 млн кв.м в год в 3К14.

Преимущество качества китайской керамики

Как подробно описано в 20-F, компания China Ceramics получила множество сертификатов и наград, подтверждающих качество и репутацию ее продукции:

Застройщики, ориентированные на долгосрочную перспективу создания собственной репутации, поймут преимущества использования материалов более высокого качества. Наружную плитку можно недорого купить и установить во время строительства, но последующий ремонт поврежденной плитки или устранение протечек воды, вызванных некачественной плиткой, будут намного дороже.

Новые квартиры обычно предварительно продаются застройщиками, и в период строительства покупатели внимательно следят за ходом строительства, чтобы любые недостатки можно было устранить до завершения строительства. Вот пример с доски объявлений, которую используют покупатели жилого комплекса в Чанше. Член совета директоров, слонявшийся по площадке проекта, увидел несколько плиток «Hengda» и спросил других членов, что это такое.

Другой участник быстро ответил, что Hengda — компания хорошего качества, ведущая компания, котирующаяся на бирже, и нет причин для беспокойства. Покупатели жилья были довольны решением застройщика использовать Hengda. Если бы разработчик попытался сэкономить несколько юаней, используя некачественную или неизвестную марку, это было бы обнаружено и опротестовано.

Валютная спекуляция, ошибка

Когда в 4К13 бизнес ухудшился, компания попыталась получить дополнительный доход за счет спекуляций на валютных опционах. Первые результаты были положительными: прибыль в размере 3,3 млн юаней была включена в финансовые результаты за 2013 год. Однако в феврале 2014 года Народный банк Китая обесценил обменный курс юаня, стремясь обуздать чрезмерные спекуляции. Рыночная оценка опционов CCCL стала резко отрицательной (71,7 млн ​​юаней на 30 июня 2014 г.). Эта потеря не привела бы компанию к банкротству, но существенно нанесла бы ущерб репутации компании среди инвесторов.

В июне 2014 года компания достигла соглашения со своим генеральным директором Цзя Дун Хуаном, согласно которому он возьмет на себя полную личную финансовую ответственность за убытки посредством «Соглашения о новации». Правила бухгалтерского учета требуют, чтобы отчет о прибылях и убытках China Ceramics отражал прибыли и убытки от валютных операций до 31 июля, даты вступления в силу Соглашения о новации. На тот момент убыток был полностью компенсирован за счет списания обязательств на балансе.

Бухгалтерская запись	Сумма в миллионы юаней
Реализованная и нереализованная справедливая стоимость (убыток)/прибыль по производным финансовым инструментам	-59.5
Передача ограниченных денежных средств	-15.6
Остаток, подлежащий выплате генеральному директору	-1.7
Прощение кредитов	76.8
Чистое влияние на CCCL по состоянию на 30 сентября 2014 г.	0

нажмите, чтобы увеличить

China Ceramics фактически сохранила прибыль 2013 года и не испытала нулевого финансового эффекта от этих транзакций в 2014 году, но финансовая отчетность за 2014 год может сбить с толку на первый взгляд, поскольку убыток остается в отчете о прибылях и убытках. Корректировка отчетных квартальных результатов с целью исключения «реализованной и нереализованной прибыли по справедливой стоимости производных финансовых инструментов» показывает впечатляющую тенденцию улучшения операционных результатов:

Предварительные финансовые результаты

	4К13	1К14	2К14	3К14
Объем продаж (млн кв.м)	7.7	7.5	9.2	10.7
ASP (в юанях)	28.6	28.0	29.1	29.9
Выручка (млн юаней)	220.3	208.8	268.6	320.1
Валовая прибыль (млн юаней)	-6.4	9.3	24.3	41.8
Чистая прибыль (млн юаней)	-13.9	-2.9	3.8	23.6
прибыль на акцию (долл. США)	-$0.11	-$0.02	$0.03	$0.19
Валовая прибыль	-2.9%	4.5%	9.0%	13.1%
Маржа до налогообложения	-7.4%	-1.2%	2.3%	10.0%
Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале (млн юаней)	28.1	17.6	27.9	49.2

нажмите, чтобы увеличить

Эти улучшающиеся операционные результаты были достигнуты, когда многие конкуренты испытывали трудности. Недавняя история в средствах массовой информации привела множество анекдотов о закрытых производственных линиях и увольнениях рабочих.

Сильная финансовая позиция:

Сильное финансовое положение является значительным конкурентным преимуществом в цикличной отрасли. Это обеспечивает доверие поставщикам, клиентам и сотрудникам. Это позволяет компании использовать деловой цикл в своих интересах, расширяясь, когда рынки слабы.

По состоянию на 30 сентября компания China Ceramics имела:

• 10,3 млн долларов США (0,50 доллара США на акцию) неограниченных денежных средств
• $108,9 млн ($5,34 на акцию) чистых оборотных активов
• $233,3 млн ($11,44/акция) материальной балансовой стоимости
• 20,0 млн долларов США (0,98 долларов США на акцию) операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале за последние 12 месяцев.

China Ceramics имеет хорошие возможности для модернизации предприятий по мере необходимости, чтобы соответствовать растущим экологическим стандартам, внедрять новые технологии и адаптироваться к меняющимся предпочтениям клиентов.

Финансовая устойчивость компании позволила ей предложить расширенные условия оплаты в условиях текущего спада в строительной отрасли. Руководитель строительной отрасли недавно объяснил мне, что в 2011 году его клиенты подписывали контракт, в котором были указаны конкретные сроки реализации проекта (например, 18 месяцев), но затем прилагали все возможные усилия, чтобы завершить проект быстрее (например, 12 месяцев). Этот контакт сказал, что сейчас они просто придерживаются согласованного графика. Способность China Ceramics предлагать расширенные условия оплаты дает своим клиентам большую гибкость в управлении собственным бизнесом.

Компания постоянно имела доступ к банковским кредитам по мере необходимости. В недавней статье China First Capital объясняются типичные трудности, с которыми сталкиваются малые частные предприятия, обращающиеся за кредитами. Не имея доступа к банковским кредитам, малым компаниям остается только возможность получить кредит от «микрокредитных» компаний по ставке 20-24%. На момент 30 сентября у China Ceramics был банковский долг в размере 13,7 млн ​​долларов США, и эти кредиты сигнализируют о том, что банки признают CCCL крупной компанией с большим объемом доступного залога. Напротив, отсутствие доступа к кредитам создает дополнительные конкурентные препятствия для более мелких и слабых фирм во время спада в отрасли.

Изменение аудитора:

Компания China Ceramics наняла Гранта Торнтона в качестве внешнего аудитора в 2009–2013 годах. В конце процесса аудита финансовой отчетности за 2013 год Грант Торнтон поднял некоторые вопросы, которые не удалось разрешить к ее удовлетворению вовремя, чтобы уложиться в срок подачи 20-F:

• Вопрос о том, находился ли в обращении банковский акцепт номиналом 30 мм в юанях на 31 декабря.
• Возможное несоответствие в заявленной сумме уплаченных местных налогов.
• Подготовка сотрудниками CCCL нескольких обратных конвертов для контрагентов для подтверждения дебиторской задолженности.
• Закрытие дистрибьютора, у которого была задолженность перед CCCL.

Грант Торнтон потребовал рассмотрения дела независимыми директорами компании. Совет директоров полагал, что компания Grant Thornton не предприняла достаточных усилий для решения этих проблем посредством обычного общения с персоналом CCCL. Совет решил заменить Гранта Торнтона Кроу Хорватом, но один директор не согласился и подал в отставку. Grant Thornton — шестая по величине аудиторская фирма в США, а Crowe Horwath — восьмая (см. «100 лучших фирм по бухгалтерскому учету сегодня за 2014 год»). Обе фирмы имеют одинаковый размер, репутацию, ресурсы и взимают одинаковые гонорары. В итоге CCCL заплатила 3,2 миллиона юаней за выполненную работу Гранта Торнтона, а затем дополнительно 3,6 миллиона юаней Кроу Хорвату за проведение нового аудита всех тех же материалов, включая специальный обзор конкретных вопросов, поднятых Грантом Торнтоном:

• Акт приема-передачи банка был технической ошибкой, подтвержденной банком.
• Налоговое несоответствие возникло из-за неправильного понимания разницы между национальным налогом, уплачиваемым CCCL, и меньшей частью этого налога, передаваемой национальным правительством местным органам власти.
• Конверты были признаны несущественным делом, поскольку сами подтверждения были подготовлены контрагентами.
• Дистрибьютор выплатил остаток средств CCCL до закрытия своего бизнеса.

К сожалению, смена аудиторов привела к длительной задержке подачи 20-Ф, а торговля акциями CCCL была приостановлена ​​на три месяца. Любопытно, что другая китайская компания, акции которой котируются в США (переработчик стали Sutor Technologies (SUTR)) недавно столкнулась с похожей проблемой и в итоге заменила Grant Thornton на BDO (7-ю по величине аудиторскую фирму).

Намерения руководства:

В большинстве небольших китайских компаний основатель компании владеет контрольным пакетом акций в обращении и выполняет функции генерального директора и председателя правления. Большинству руководителей компаний меньше 50 лет (они основали компании во время экономических реформ 1990-х годов) и рассчитывают продолжать свою работу в течение многих лет. Предпринимательский успех большинства из этих людей заслуживает восхищения, но потенциальная прибыль для публичных акционеров будет во многом зависеть от того, будет ли генеральный директор относиться к своим акционерам как к настоящим партнерам. Намерения руководства China Ceramics за последний год подверглись серьезным испытаниям.

• Замедление бизнеса. Как показано выше в данных Национального бюро статистики о новом строительстве и прогнозном квартальном отчете о прибылях и убытках, в конце 2013 года и начале 2014 года бизнес значительно ухудшился. Несмотря на эти проблемы, компания продолжала прилагать все разумные усилия для выполнения своих обязательств, поскольку публичная компания.

• Убыток от торговли на валютном рынке. Замедление деловой активности, судя по всему, привело к искушению заработать немного денег посредством спекуляций с низким уровнем риска на продолжающемся повышении курса юаня. Это не удалось, и генеральный директор взял на себя личную финансовую ответственность за всю потерю. Мне не известен другой случай, когда генеральный директор оказывал акционерам такую ​​поддержку.
• Переключатель аудитора. Компания заплатила немало времени и денег за два тщательных аудита в течение одного года. Немедленное назначение качественной замены после увольнения Гранта Торнтона свидетельствует о том, что компания серьезно отнеслась к своим обязанностям по предоставлению акционерам достоверной отчетности.
• Дивидендные выплаты. Ничто не сигнализирует более четко, чем значительные денежные дивиденды, о том, что компания поделится своим финансовым успехом с акционерами. После хороших результатов в 2012 году компания объявила о выплате дивидендов в размере 0,20 доллара на акцию в 2013 году. В 2014 году дивиденды были снижены до 0,025 доллара США, подлежащие выплате в 2014 году, но теперь ясно, что это было объявлено в то время, когда операционная прибыль значительно снизилась, а рост курса юаня снизился. начинает взрываться. Несмотря на различные препятствия, возникшие в 2014 году, дивиденды были выплачены точно в срок, даже когда акция была приостановлена.

Учитывая стабилизирующие факторы на рынке недвижимости и улучшение операционных результатов компании, кажется разумным ожидать увеличения выплаты дивидендов в 2015 году. Как заявил г-н Хуан в объявлении о дивидендах за 2014 год:

«Мы считаем, что важно поддерживать нашу дивидендную политику как средство демонстрации прозрачности наших операций и денежных потоков, а также для вознаграждения наших акционеров за их доверие к China Ceramics».

Потенциал долгосрочной оценки

Акционеры China Ceramics, скорее всего, будут хорошо вознаграждены, если:

• рынок недвижимости стабилизируется,
• керамическая промышленность консолидируется,
• эксплуатационные расходы компании, качество продукции и финансовая устойчивость позволяют ей завоевать долю рынка,
• аудиторский спор и спекуляция, ошибка не повторяются,
• акции получают нормальную оценку.

Оценка потенциальной будущей стоимости акций:

Параметр	Будущий уровень	Ссылка	Комментарии
Производственная мощность	72 мм кв.м/год	Доступен на данный момент	42 мм Цзиньцзян Хэнда 30 мм Цзянси Хэндали
Фактическое производство	65мм кв.м/год	52 мм — 2011 г. 46мм — 2012 г. 35мм — 2013 г. 35мм — 2014Е	Более высокий уровень использования (по оценкам, 90%) требует завоевания доли рынка плитки для наружных работ и/или успешного развития продаж плитки для интерьера на новых производственных линиях Hengdali. Обратите внимание, что на 30 сентября годовая загрузка составляла 49 млн кв.м.
Средняя цена продажи	30 юаней/кв.м.	28.6 — 2011 31.3 — 2012 26.9 — 2013 29.3 — 2014Э	Недавно компания повысила цены. Выход на рынок внутренней плитки может еще больше повысить средний показатель.
Валовая прибыль	20%	31% — 2011 26% — 2012 6% — 2013 10% — 2014П	Нормализация рентабельности потребует стабилизации отрасли. Обратите внимание, что валовая прибыль за 3К14 уже составила 13%.
Маржа до налогообложения	15%	27% — 2011 23% — 2012 1% — 2013 6% — 2014П	Нормализация рентабельности потребует стабилизации отрасли. Обратите внимание, что маржа до налогообложения в 3К14 уже составила 10%.
Чистая прибыль	36 миллионов долларов США		65 х 30 х 15% х 75% / 6,15
прибыль на акцию	$1.74		Акции на сумму $36 млн/20,5 млн долл. США
Множитель оценки	8X		Консервативный мультипликатор для циклического бизнеса
Стоимость акций	$13.92

нажмите, чтобы увеличить

Читатели могут манипулировать входными данными, чтобы оценить влияние, если будущие результаты не оправдают потенциал.

IPO Dongpeng Ceramics в Гонконге в конце 2013 года дает некоторые полезные ориентиры. Обратите внимание, что Dongpeng в основном производит плитку для интерьера, на которую меньше влияют циклические колебания в строительном секторе. Валовая прибыль Dongpeng выше, поскольку ее плитка продается напрямую покупателям жилья через более чем 1500 торговых точек, часть из которых находится под прямым управлением компании.

Дунпэн Холдингс

Рыночная капитализация	438 млн долларов США
Валовая прибыль (2013 г.)	36%
Маржа до налогообложения (2013 г.)	15%
Текущий мультипликатор P/E	6

нажмите, чтобы увеличить

Долгосрочные риски

Низкая текущая оценка акций China Ceramics предполагает значительные риски. Полный перечень факторов риска содержится в Годовом отчете. Инвесторам следует обратить особое внимание на следующие вопросы:

• Риск рынка недвижимости. Если государственная политика не сможет стабилизировать рынок недвижимости, цены на жилье снизятся, а темпы нового строительства резко замедлятся, тогда спрос на керамическую плитку упадет, денежный поток компаний уменьшится, и некоторую дебиторскую задолженность от дистрибьюторов и застройщиков будет сложно взыскать. Инвесторы, заинтересованные в CCCL, должны постоянно следить за новостями и исследованиями в сфере недвижимости Китая (в этой статье приведены ссылки на несколько источников).
• Экономический риск Китая. Значительный спад китайской экономики отрицательно скажется на бизнесе China Ceramics и, возможно, снизит стоимость китайского юаня. Недавний всеобъемлющий обзор экономических рисков и потенциала Китая был подготовлен МВФ в июле.
• Риски управления. В китайских компаниях было обнаружено множество случаев проблем с управлением, включая мошенничество. Сотрудник SA Пол Гиллис подробно написал о многих из этих рисков в своем блоге по бухгалтерскому учету в Китае. Если в China Ceramics обнаружатся серьезные проблемы с управлением, то добиться правовой защиты против компании или ее руководителей может быть затруднительно, поскольку это компания с Британских Виргинских островов, ведущая деятельность в Китае.
• Риск малой капитализации. Текущая рыночная капитализация акций China Ceramics составляет 18 миллионов долларов США, а средний дневной оборот составляет около 42 000 долларов США. Движение цен на акции может быть волатильным, и в любой момент времени цена может не отражать должным образом стоимость бизнеса компании или влияние положительных или отрицательных событий.

На вопросы читателей о факторах риска я отвечу в разделе комментариев.

Рекомендовано для дальнейшего исследования:

Мэтьюз Азия Синология

Национальное бюро статистики Китая, ежемесячные публикации о строительстве и продажах недвижимости

Сеть строительных материалов — Новости керамической отрасли

Конкуренты:

Керамика Белый Кролик

Шиван Юлун Керамика

Ванли Керамика

Сопутствующая керамика

Хаошань Строительные материалы

Примечание редактора: в этой статье рассматриваются акции одной или нескольких компаний с микрокапитализацией. Помните о рисках, связанных с этими акциями.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.