Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Provident Financial Holdings, Inc (NASDAQ:PROV) — розничный банк в Риверсайде и Сан-Бернардино, Калифорния. Банк является «покупкой» у Закса. Закс написал:
«Ожидаемый рост прибыли в этом году по сравнению с предыдущим годом значителен, что в конечном итоге должно привести к повышению цен».
О, это так? Почему они так думают? Я не смог ответить на этот вопрос. Все указывает на стагнацию доходов или даже на их снижение. Provident Financial опирается на два основных потока доходов: (1) обычный чистый процентный разброс между активами и пассивами и (2) бизнес по выдаче ипотечных кредитов. Ни один из этих показателей, похоже, не улучшится в ближайшем будущем. Объедините это с тем фактом, что значительная часть прошлогодних доходов была получена из-за отрицательного резерва на возможные потери по кредитам, и вы получите застой или снижение доходов.
Возможно, Закс имеет в виду ожидания аналитиков? Вот среднее значение от Yahoo:
- Выручка (чистый процентный доход и непроцентный доход) — 67 миллионов долларов США.
- EPS: 0,86 доллара США * 9,1 миллиона акций = 7,8 миллиона долларов прибыли.
Эти оценки кажутся несколько случайными числами. Куда пойдут доходы в 7,8 миллиона долларов? Откуда возьмутся дополнительные 4 миллиона долларов дохода?
Мы считаем, что Provident Financial — «избегайте» — не ведитесь на низкую цену бронирования. Давайте взглянем.
Кредитный портфель
Одна из целей Provident Financial — это преимущественно портфель жилищных ипотечных кредитов — 48% на одну семью и 38% на многоквартирную семью. Эти ипотечные кредиты считаются более безопасными, чем кредиты на коммерческую недвижимость, промышленность или строительство. Вот их кредитный портфель с ближайшими сроками погашения (попробуйте наше приложение Filings Reader для Android!):
(2013 10-K, стр. 4; источник: Time & Model’s Filings Reader)
Как можно также видеть, подавляющее большинство их портфелей — 80% — погашаются через десять лет. В 2006 году к своему 50-летнему юбилею компания также выдала 50-летние ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой — предмет гордости, который мне очень нравится. Этот портфель в основном состоит из ARM:
(2013 10-K, стр. 5; источник: Time & Model’s Filings Reader)
Таким образом, Provident не должно быть слишком сложно приспособиться к более высоким ставкам. Тем не менее, согласно 10-K, очевидно, что Provident имеет свои собственные экономические взгляды, которые, вероятно, определяют политику распределения активов:
«Руководство ожидает, что восстановление экономики будет развиваться медленно, что может привести к продолжительному периоду более низких процентных ставок и снижению риска шока выплат по ипотечным кредитам в обозримом будущем, хотя сохранение слабых экономических условий может увеличить риск просроченной задолженности. или по умолчанию». (выделено автором; стр. 6)
Очевидно, что у руководства есть свой взгляд на мир, с которым я вряд ли смогу поспорить. Однако это заявление прозвучало сразу после того, как было отмечено достаточно большое присутствие в портфеле беспроцентных кредитов — около 20% кредитного портфеля. Эти кредиты действуют именно так, как вы могли ожидать: по облигациям выплачиваются только проценты в течение определенного периода, прежде чем они начнут выплачивать проценты плюс основную сумму долга. Это часто приводит к «шоку погашения долга» или удивлению размером ежемесячных платежей после окончания периода выплаты только процентов. Также известно, что это приводит к увеличению числа дефолтов и обычно считается спекулятивной формой финансирования. Например, в статье, опубликованной несколько дней назад в Bloomberg, указывалось, что австралийцы находятся в разгаре жилищного пузыря, одной из характерных особенностей которого является ипотека только под проценты.
Как будто этого было недостаточно, у них также есть 23 миллиона долларов (3% их портфеля) в виде кредитов с отрицательной амортизацией или «кредита, по которому начисленные проценты, превышающие требуемый ежемесячный платеж по кредиту, могут быть добавлены к принципу кредита». Это фантастический финансовый продукт, который явно является формой финансов Понци, если использовать термин Мински. К счастью, это очень малая часть их портфолио.
Но помните, как я хвалил концентрацию жилищной ипотеки Provident? Что ж, взгляните на разбивку их ипотечных кредитов на одну семью:
(2013 10-K, стр. 7; источник: Time & Model’s Filings Reader)
Каждая из этих категорий не является великой. У нас есть четыре классификации, некоторые из которых я перевел на газетный язык:
- Только проценты
- Заявленный доход — т.е. лживые кредиты
- FICO <= 600 — т.е. довольно низкое кредитное качество.
- Кредиты с отрицательной амортизацией
Глядя на это портфолио, кажется, что это 2006 или 2007 год. Судя по графику погашения, вероятно, именно отсюда поступили многие из этих кредитов. Имейте в виду, что это почти весь их портфель домов на одну семью, которые должны иметь более высокое кредитное качество.
Чистая прибыль
Взгляните на этот график чистой прибыли:
Компания была довольно прибыльной, не так ли? Что ж, в историческом и бухгалтерском смысле да, но вполне вероятно, что часть этой прибыли не будет повторяться. Давайте рассмотрим отчет о прибылях и убытках за три года:
(2013 10-K, стр. 91; источник: Time & Model’s Filings Reader)
Во-первых, обратите внимание на чистую прибыль в 2013 финансовом году в размере $6,6 млн (желтый круг). Обратите внимание также на отрицательный резерв на возможные потери по кредитам, т.е. восстановление предыдущего резерва на возможные потери (красный кружок). Если мы просто предположим, что ничего не изменится, кроме того, что резервы на возможные потери по кредитам составят 0 долларов США, то чистая прибыль упадет всего до 3,5 миллионов долларов США (ROE 2,4%). Если средний резерв на возможные потери по кредитам составит 1 миллион долларов, доходность упадет до 3,1 миллиона долларов (ROE 2,1%). Такой низкий показатель ROE объясняет, почему компания продает акции ниже балансовой стоимости.
Скидка на бронирование заслужена
Каков материальный капитал корпорации?
- Собственный капитал составляет $145,8 млн.
- За вычетом $5,588 млн отложенных налоговых активов.
- Материальный капитал = 140,2 миллиона долларов США.
Итак, у нас есть банк, продающий по материальной балансовой стоимости и с небольшой скидкой при резервировании. Когда банки (и страховые компании) продают акции ниже балансовой стоимости, это обычно считается признаком «дешевизны». Эта интерпретация, хотя и не обязательно неверная, может заставить учреждения совершать глупые поступки, например, выкупать свои акции. Обычно мы думаем, что это ошибка, хотя следующие вещи верны:
- Компания – банк или страховая компания.
- Компания имеет низкую рентабельность капитала
- Компания продает на уровне или ниже книги
Когда у компании низкая рентабельность капитала и она выкупает акции, банк буквально уменьшает свой общий материальный капитал. Таким образом, если банк продолжает зарабатывать низкую рентабельность собственного капитала, он вполне может продолжать продавать акции по балансовой стоимости, и цена акций пойдет вниз.
Вместо увеличения прибыли на акцию и улучшения рентабельности собственного капитала (а в этом вся суть обратных выкупов) он снижает осязаемую балансовую стоимость и зачастую не улучшает рентабельность собственного капитала. Акции могут упасть соразмерно снижению материального баланса. А PROV в 2013 финансовом году потратила около $17,1 млн на обратный выкуп акций — вдвое больше, чем в 2012 финансовом году.
Поэтому, по нашему мнению, PROV не должен выкупать акции — он может просто уменьшить стоимость акций, что в конечном итоге приведет к уничтожению акционерного капитала. Это особенно верно, если компания теряет деньги, как это может сделать Provident Financial Holdings в ближайшем будущем. Давайте поговорим об этом.
Ипотечный бизнес
Если вы еще раз посмотрите на отчет о прибылях и убытках выше, вы увидите, что банк заработал 25 миллионов долларов в 2013 финансовом году (оранжевый кружок) за счет «чистой прибыли от продажи кредитов». В основном это эмиссия, а не продажа ценных бумаг, подорожавших, как это происходит со многими другими банками. Это довольно большая сумма, но она может быть разовой из-за правительственных программ, которые поощряли рефинансирование в течение последних нескольких лет. Общее количество инициаций сократилось вдвое по сравнению с прошлым годом.
Поскольку процентные ставки начинают достигать теоретического минимума, при котором будущие потери превышают процентные ставки по высокодоходным облигациям, многие люди ожидают, что процентные ставки в конечном итоге вырастут. В какой-то степени это началось. В начале 2013 года доходность 10-летних казначейских облигаций составляла около 1,75%, а сегодня выросла до 2,63%. Это снизило спрос на рефинансирование, которое в значительной степени способствовало выдаче ипотечных кредитов за последние пару лет. Ассоциация ипотечных банкиров прогнозирует, что спрос в 2015 году будет аналогичен уровню 2014 года.
Возможно, $25,799 млн «прибыли от продажи кредитов, нетто» — это цифра, на повторение которой мы можем рассчитывать, учитывая, что краткосрочные перспективы очень похожи на прошлогодние. Или, возможно, эта сумма лучше, чем мы могли бы ожидать. Лично мы ожидаем, что «чистая прибыль от продажи кредитов» в 2014 финансовом году будет немного ниже, чем в 2013 финансовом году.
Если эта форма дохода упадет из-за более слабого рынка выдачи ипотечных кредитов, PROV может легко упасть в минус и стать убыточным.
Заключение
По нашему мнению, компания Provident Financial Holdings недешева по балансовой стоимости. Хотя у корпорации много денежных средств, она сама вкладывает их в очень низкую прибыль от капитальных вложений. Как указано выше, мы считаем, что это разрушительно для акционерной стоимости.
Кроме того, рентабельность собственного капитала непривлекательна и в течение длительного периода времени не будет приносить доход, который можно легко получить, купив качественный банк: например, Wells Fargo (WFC) с его доходностью в 7,5% при рентабельности капитала в 14,7%.
Мы бы избегали акций Provident Financial Holdings. Мы выступаем за очень консервативные покупки, а акции PROV более рискованны, чем кажется на первый взгляд.
Отказ от ответственности: Мнения, выраженные в этой статье, принадлежат автору на дату публикации статьи. Эти мнения не обновлялись и не дополнялись и могут не отражать точку зрения автора на сегодняшний день. Информация, представленная в статье, не предоставляет разумно достаточную информацию для принятия инвестиционного решения и не должна рассматриваться как рекомендация о покупке или продаже каких-либо конкретных акций или других инвестиций.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
