Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Компания Hong Kong and China Gas («HKCG») (OTCPK:HOKCY) стала монопольным поставщиком газа в Гонконге в результате регулирующих решений правительства в 80-х и 90-х годах. Политика того времени не поощряла использование сжиженного нефтяного газа в баллонах в домашних хозяйствах и запрещала транспортировку сжиженного нефтяного газа по дорогам общего пользования, с одной стороны, и поощряла модернизацию некачественных водонагревателей и использование трубопроводного газа, с другой стороны, что фактически привело к созданию Газ Гонконга и Китая как монополия (Источник: «Регулирование безопасности и рост городского газа в Гонконге», Центр азиатских бизнес-кейсов, Университет Гонконга). Между тем, поскольку HKCG официально не имеет франшизы или исключительных прав на поставку газа на территорию, в этом смысле она действовала в «среде открытого рынка». В частности, правительство не регулировало цены и прибыль Таунгаса и не делает этого даже сегодня. По соглашению, заключенному в 1997 году, компании необходимо всего за три месяца уведомить о любых корректировках и обоснованиях тарифов, а также проинформировать Legco и Энергетический консультативный комитет Бюро по охране окружающей среды.
Будучи монополистом в сфере коммунальных услуг, тарифы которого не регулируются и не привязаны к капитальным затратам, он настолько ценен с точки зрения конкурентного преимущества, что объясняет, почему HKCG торгуется с такой огромной надбавкой к другим компаниям-аналогам в сфере коммунальных услуг. Однако с 2008 года руководство решило расширить свою деятельность в Китае в целях роста. Это было серьезное стратегическое изменение в корпоративном направлении. И, как и в случае со всеми крупными стратегическими начинаниями и/или выходом на новые рынки, всегда существует риск понижения или пересмотра рейтинга*. В случае HKCG рейтинг акций значительно изменился с 10-20-кратного форвардного P/E до 2008 года до 20-30-кратного после 2008 года.
*Инициативы, которые не заходят достаточно далеко, чтобы внести значимый вклад в доход/прибыль, игнорируются рынком при оценке.
(Источник: Capital IQ)
Аргумент за понижение рейтинга
Некоторые могут возразить, что растущая доля доходов Китая в бизнесе компании заслуживает понижения рейтинга. Это связано с тем, что вместо того, чтобы оставаться качественной игрой с дивидендами, при которой инвесторы не возражали бы против низких темпов роста, пока денежные потоки были стабильными, а выплаты были высокими, HKCG предпочла стать «диверсифицированным конгломератом», который неловко сидит в ниоткуда между дивидендами и выплатами. спектры роста.
Нерациональное распределение капитала, возможно, является слишком сильным определением, но, возможно, стимулы роста руководства снизили качество бизнеса в обмен на больший масштаб. Если бы менеджмент оставался преданным своему оплоту (т.е. только Гонконгу) с низкими капитальными затратами, HKCG могла бы выплачивать гораздо больше дивидендов акционерам вместо того, чтобы перенаправлять эти денежные потоки в китайский бизнес.
HKCG не сообщает историческое распределение капвложений по географическим регионам, но раскрывает трехлетнюю скользящую цифру запланированных капвложений и инвестиций на будущее. Хотя было бы хорошо иметь первое для иллюстрации послужного списка, второе, возможно, более актуально. Ниже я привожу диаграммы, сравнивающие прогнозируемую EBITDA на 3-летний период с прогнозируемыми капитальными затратами/инвестиционными расходами на 3-летний период для каждого бизнеса HKCG в Гонконге и Китае.
(Источник: информация компании)
Некоторые инвесторы могут возразить, что график денежных потоков КНР выглядит не так уж и плохо. Но все эти отрицательные красные полосы, достигающие в некоторые годы 10 миллионов гонконгских долларов, гипотетически могли бы быть распределены в форме дивидендов, а не потрачены на бизнес-инициативы, приносящие скудную прибыль.
Аргумент в пользу переоценки
Помимо попутного ветра инфляции активов из-за низких процентных ставок во всем мире, HKCG успешно разработала новый источник роста, который создает ценность для акционеров, несмотря на оптически низкую доходность.
Ключевым моментом является то, что HKCG имеет очень низкую средневзвешенную стоимость капитала (WACC) — 4,1%, что означает, что в стремлении к росту компания может браться за проекты с относительно низкой доходностью, но при этом создавать ценность.
Основной причиной низкой WACC является низкий коэффициент бета HKCG, равный 0,5, из-за почти нерушимого рва его основного бизнеса в Гонконге и защитного характера коммунальных предприятий в целом. В сочетании с низкими процентными ставками во всем мире это дает ошеломляюще низкую стоимость собственного капитала в размере 4,8%, что вместе с низкой стоимостью долга (3,2% до уплаты налогов) приводит к WACC в размере 4,1%.
В академической литературе (например, «Оценка: измерение и управление стоимостью компаний» Тима Коллера, Марка Гоедхарта и Дэвида Весселса) говорится, что компаниям все равно следует инвестировать, если ROIC превышает WACC, даже если ROIC новых проектов ниже существующих уровней, и поэтому инвестиции будут снизить преобладающую доходность всей компании. Операции HKCG в КНР обеспечили историческую рентабельность активов на уровне 5,7%, исходя из среднего показателя за 2016–2018 финансовые годы. Это соответствует и находится в пределах предельного показателя доходности активов на распределение газа в размере 7%, установленного NDRC Китая. Поскольку инвестированный капитал представляет собой совокупные активы за вычетом беспроцентных текущих обязательств, мы можем ожидать, что ROIC будет выше 5,7%, что подразумевает больший спред по WACC, чем предполагает ROA.
Стоит ли снижать качество бизнеса в обмен на рост и масштаб – это просто еще одна форма компромисса между рентабельностью инвестиций и ростом, и выше я показал, что операции HKCG в КНР по-прежнему являются креативными, учитывая их низкий порог WACC.
Причина, по которой инвесторы считают деятельность КНР «бизнесом низкого качества», также во многом связана с политическим и строго регулируемым характером китайского энергетического рынка. Однако такие риски, возможно, уже отражены в пределе доходности в 7% и низкой (но все еще выше WACC) рентабельности капитала в 5,7%, и я использовал эти же цифры для решения вопроса создания или уничтожения стоимости.
Вывод: расширение было не лучшим выбором, хотя рынок, похоже, так думает.
Тот факт, что экспансия HKCG в Китай создала стоимость, не означает, что акционеры получат больше выгоды от этого варианта, чем если бы они получили инвестиционные доходы в виде дивидендов. Хотя бизнесу HKCG в КНР удается генерировать доходы, превышающие стоимость капитала, весьма вероятно, что инвесторы сами могли бы перераспределить денежные средства, распределенные в качестве дивидендов, чтобы получить доход, превышающий доходность, выражаемую средним однозначным числом* бизнеса HKCG в КНР. Академическая теория гласит, что ROIC>WACC создает стоимость, но это отличается от максимизации стоимости. Рынок, одержимый ростом, снисходительно, но неудивительно, проигнорировал этот факт.
*Средние однозначные значения доходности относятся к ROIC, превышающему 5,7%, но точное число невозможно определить из-за ограничений на раскрытие информации компанией.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
