Fuyao Glass (FYGGY): обзор деятельности компании и её акций

193
0

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

(Обратите внимание, что на HK Exchange по адресу HK:3606 гораздо большая ликвидность)

Бизнес

Fuyao Glass (OTCPK:FYGGY) разрабатывает, производит, продает и обслуживает автомобильные стекла для рынка OEM и послепродажного обслуживания (ARG). FYG была основана в 1987 году в городе Фучжоу, провинция Фуцзянь, Китай, г-ном Чо Так Вонгом. В Китае компания имеет четыре линии по производству автомобильного флоат-стекла и девять предприятий по производству автомобильного стекла в восьми различных провинциях. За пределами Китая FYG имеет завод по производству флоат-стекла и автомобильного стекла в Калуге, Россия, а также несколько линий по производству флоат-стекла в Маунт-Сион, штат Иллинойс, и завод по производству автомобильного стекла в Морейн, штат Огайо.

Основными материалами для автомобильного стекла являются флоат-стекло (состоящее из ~60% кварцевого песка, 20% известняка и ~20% кальцинированной соды) и поливинилбутираля (ПВБ). В целом сырье составляет 65% себестоимости, стоимость энергии — 10%, рабочая сила — 12% себестоимости, а накладные расходы — еще 13%. Компания Fuyao является вертикально интегрированной компанией и закупает кварцевый песок и другие материалы на своих предприятиях в провинции Хайнань для производства флоат-стекла. Более 90% флоат-стекла, необходимого для производства автомобильного стекла, компания FYG закупает собственными силами. Флоат-стекло либо ламинированное (два листа склеиваются слоем ПВБ) для лобовых стекол, либо закаленное (чтобы при разбивании не образовывались острые края) для задних и дверных стекол. Эти два основных типа стекла также могут иметь другие дополнительные функции, например, гидрофобное стекло (водостойкое), стекло с покрытием (контролирующее температуру) и солнечное стекло (со встроенными солнечными фотоэлементами).

Инвестиционная диссертация

Fuyao Glass — крупнейший в мире поставщик автомобильных стекол и один из самых прибыльных поставщиков автомобильных стекол в мире. В 2016 году валовая прибыль FYG составила 42%, а рентабельность EBITDA — 28%, что более чем вдвое превысило средний показатель по аналогичной группе. Компания занимает доминирующее положение на концентрированном рынке автомобильных стекол и практически не сталкивается с риском отказа от посредничества со стороны электрических и автономных транспортных средств.

Фуяо должен сохранить показатель EBITDA на уровне 15%+ из-за:

Fuyao обладает значительной ценовой властью, особенно по сравнению с аналогами, благодаря:

В результате всего вышеперечисленного Fuyao сможет получать прибыль со скоростью ~13% в течение следующих 3-5 лет (10% объемов и 3% ASP). Вдобавок ко всему, ценовая власть Fuyao, вертикальная интеграция и операционный рычаг должны позволить EBITDA вырасти с 4,6 млрд юаней в 2016 году до 7,7 млрд юаней в 2019 году. Это означает, что рентабельность EBITDA увеличится с 28% до 32%, или среднегодовой темп роста 18% за 3 года. Поскольку Fuyao выходит из цикла тяжелых капитальных вложений из-за строительства завода в Северной Америке, свободный денежный поток должен вырасти с низкой базы в 550 млн юаней до 2,3 млрд юаней в 2019 году. Подробности для каждого случая приведены ниже:

(Источник: документы компании/оценки авторов)

При цене 28,1 гонконгского доллара за акцию (23,9 юаня) акции Fuyao торгуются с коэффициентом 13x по EBITDA и 19x по P/E. Это явная премия для поставщиков автомобилей, акции которых торгуются на уровне 7,6x EBITDA и 16,5x P/E, а также надбавка к историческим средним показателям Fuyao, составляющим 10x EBITDA и 13x P/E. Fuyao действительно заслуживает того, чтобы торговаться с премией к аналогам. Практически нет других поставщиков, которые продемонстрировали бы аналогичный послужной список устойчивого роста и стабильно высокую прибыль. За последние пять лет Fuyao росла на 13,0% в год, в то время как средний поставщик автомобилей рос на 1,0%, при этом валовая прибыль на 75% выше, чем у аналогов, а рентабельность EBITDA по сравнению с аналогами в два раза выше. Потенциально можно привести аргументы в пользу того, что Fuyao будет торговать с премией к своим историческим средним показателям, учитывая их постоянно улучшающийся профиль маржи и перспективы устойчивого роста.

(Источник: документы компании/оценки авторов)

Независимо от того, является ли бизнес дешевым по сравнению с другими аналогами, если предположить более консервативные коэффициенты выхода 11x EBITDA и 15x P/E, Fuyao не преодолевает барьер в 20% IRR. Однако, учитывая длительный потенциал роста Fuyao и их превосходную ценовую политику, этот бизнес будет привлекательным для инвестиций при IRR 15%, учитывая низкий риск постоянного обесценения капитала. Через 5, 7 или 10 лет цикличность становится все менее и менее опасной не потому, что вероятность ее возникновения ниже, а потому, что спад в 2018 году окажет гораздо меньшее влияние на то, как бизнес будет выглядеть в 2025 году, чем на то, как он выглядит. в 2019 году.

(Источник: оценки авторов)

(Средние значения показывают среднюю IRR для каждого года выхода)

Рост рынка. Первой частью уравнения роста Фуяо является рост общего автомобильного рынка. Рост продаж автомобилей существенно колебался в зависимости от региона. С 2000 года темпы роста колебались от 17,6% в год в Китае до -1,1% в год в Японии. Хотя авторынок находится на историческом максимуме объемов продаж, в долгосрочной перспективе разумно ожидать роста объемов на 3-5% при незначительном спросе со стороны Китая и других развивающихся стран. Большая часть продаж FYG (66%) приходится на внутренний рынок Китая, темпы роста которого составляют 10,0% в год. Оставшуюся часть (34%) можно предположить поровну разделить между США и Европой. Учитывая риски Фуяо, «средневзвешенный рост рынка» составит примерно 6%, хотя, учитывая, что автомобильный рынок Китая, вероятно, замедлится, это число может приблизиться к 4-5%. Fuyao предлагает свою продукцию для широкого спектра брендов и моделей, от Rolls Royce и Bentley до Toyota и BYD, что снижает зависимость от успеха любого отдельного бренда для собственного роста.

(Источник: Блумберг)

Изменение содержимого стекла. Содержание стекла в транспортных средствах меняется двумя способами. Во-первых, количество стекла на транспортное средство за последнее десятилетие увеличивалось примерно на 1,5% в год. Это можно объяснить увеличением проникновения люков на крыше, ростом продаж внедорожников (которые имеют большую площадь поверхности стекла) и увеличением наклона лобовых стекол, что также немного увеличивает площадь поверхности стекла на автомобиль. Эта тенденция практически не меняется, особенно с учетом того, что добавление люка в крыше может увеличить содержание стекла в автомобиле на 20-30% по сравнению с автомобилем без люка.

Второе изменение, происходящее в стекольной отрасли, — это растущая распространенность продукции с более высокой добавленной стоимостью и более высокой прибылью. Fuyao находится в авангарде этих разработок и может производить самые разные типы стекла. Они варьируются от солнечного стекла (обычно для люков на крыше), где производитель наносит на стекло тонкую пленку солнечных элементов, что позволяет ему заряжать аккумулятор автомобиля, когда он получает солнечный свет. В настоящее время Fuyao производит этот тип стекла только для BYD F3, хотя более широкое распространение электромобилей может привести к росту популярности солнечного стекла. Другие типы включают шумопоглощающее акустическое стекло (на Toyota Crown, Cadillac STS, Audi Q5 и т. д.), гидрофобное стекло, улучшающее видимость в дождь/туман (на BMW Mini, Land Rover Freelander, VW Polo) и даже головные уборы. Стекло Up-Display или стекло HUD. Это стекло, установленное на Cadillac ATS и Audi A6, отображает на лобовом стекле такую ​​информацию, как спидометр/указатель уровня топлива.

За последние пять лет Fuyao удалось увеличить средние средние цены на 3,8% в год благодаря постепенному переходу к продуктам с более высокой добавленной стоимостью (которые сейчас составляют ~30% продаж), а также присущей Fuyao ценовой власти. Это особенно впечатляет, учитывая, что Fuyao является поставщиком OEM-производителей автомобилей, которые известны тем, что в подавляющем большинстве своих договоров купли-продажи применяют снижение цен на уровне 2%+ в год. Даже те подсегменты автомобильной промышленности, которые, как считается, лучше изолированы от этой динамики, такие как рулевые колонки или карданные валы, столкнулись с постоянным снижением цен со стороны OEM-производителей. Другие игроки рынка стекла не застрахованы от ценового давления. С 2009 по 2013 год (последний год, по которому имеются данные) объемы продаж автомобильных стекол в среднем составляли 9,0% в год, в то время как продажи автомобильных стекол выросли только на 7,6%, что означает ценовое давление на 140 базисных пунктов. В Китае ситуация была несколько иной: объемы росли на 12,6% в год, а объем продаж опережал этот рост на 13,2%, что означает рост цен на 60 базисных пунктов в год. Fuyao выиграла от повышения цен больше, чем любой из их конкурентов, благодаря своей значительной ценовой власти (обсуждается ниже).

Увеличение доли рынка. Возвращаясь к 2013 году, индустрия автомобильного стекла была сосредоточена в пределах 5 крупных игроков, которые контролировали 82% мирового рынка и 95% внутреннего китайского рынка. Перенесемся в 2016 год: те же пять игроков по-прежнему контролируют 82% мирового рынка и 95% китайского рынка, хотя их порядок изменился. Рыночная доля Fuyao существенно выросла как на внутреннем, так и на международном рынках.

(Источник: документы компании/оценки авторов)

*Рыночная доля Asahi/Saint Gobain в 2016 году — оценка, основанная на общих показателях роста подразделения Glass.

Хотя большая часть доли мирового рынка Fuyao обусловлена ​​их доминирующим положением на китайском рынке, на рынке «за пределами Китая» они отобрали долю у Asahi Glass, Nippon Sheet Glass и Saint Gobain. Рост Fuyao на международных рынках будет только ускоряться, особенно с учетом того, что недавно компания вывела на полную мощность свои новые мощности в Калуге (Россия) и Морейн (Огайо).

Европа: Первоначальные инвестиции Fuyao в Россию были небольшими: они открыли завод по производству автомобильного стекла площадью 4,0 млн квадратных метров примерно в 100 милях к юго-западу от Москвы, в Калуге. В четвертом квартале 2016 года мощность этого предприятия была увеличена вдвое до 8,1 млн квадратных метров, а также были добавлены две линии по производству флоат-стекла для автомобилей, чтобы обеспечить надежные поставки флоат-стекла для автомобилей. Фуяо расположен в недорогой стране с хорошей инфраструктурой, растущим внутренним рынком и, самое главное: доступом к крупным европейским рынкам Германии, Великобритании и Франции. От Калуги до любой точки Западной Европы рукой подать. Если взять в качестве примера Калугу и Мюнхен (место расположения одного из крупнейших заводов BMW), то поездка с учетом остановок займет всего несколько дней. До сих пор Fuyao относительно не освоила этот рынок и представляет для компании большие возможности для увеличения доли.

Северная Америка: Инвестиции Фуяо в США были гораздо более существенными, чем их инвестиции в Европу. По состоянию на 2017 год общий развернутый капитал превысил 1 миллиард долларов в двух местах. Первая инвестиция заключалась в покупке у PPG двух линий по производству флоат-стекла мощностью 300 тыс. тонн в Маунт-Сион, штат Иллинойс, за 56 млн долларов. Затем линии были модернизированы с использованием стандартов и оборудования Fuyao для производства флоат-стекла автомобильного качества. Второй инвестицией стала покупка старого завода GM в Морейн, штат Огайо, который сейчас является крупнейшим заводом Фуяо в мире, с общей площадью 2,3 миллиона квадратных футов и мощностью 12,1 миллиона квадратных метров автомобильного стекла. Фуяо переоборудовал завод в современное предприятие по производству автомобильных стекол. Идея перенести Фуяо в Северную Америку была предложена GM, а чиновники местных органов власти дополнительно стимулировали Фуяо налоговыми льготами. В рамках инвестиций стоимостью более 750 миллионов долларов цель Fuyao — более чем удвоить свою долю рынка в регионе с ~ 10% до 25%. Преимущество агрессивного расширения в США состоит в том, что здесь нет действующего лидера, как в Европе (Сен-Гобен) или Японии (ACG/NSG). Fuyao может применить свою модель «точно в срок», предлагая локализованное производство крупным OEM-производителям, и агрессивно отбирать долю у менее прибыльных, менее эффективных и менее хорошо управляемых конкурентов. Благодаря этому новому заводу Fuyao сможет доставлять продукцию клиентам в любую точку Северной Америки в течение 1-2 недель с даты заказа. Большинство конкурентов Fuyao расположены в Мексике (там есть несколько предприятий AGC и Saint Gobain), где время доставки и логистика становятся более обременительными из-за необходимости пересекать границу США и Мексики.

Китай: Внутри страны Фуяо просто стремится укрепить свои и без того существенные конкурентные преимущества перед другими игроками. Fuyao имеет девять предприятий по производству автомобильных стекол в восьми различных провинциях, охватывающих все основные центры производства автомобилей в Китае. Каждый завод расположен недалеко от крупного завода OEM, что позволяет осуществлять поставку «точно в срок». Скорость приобретения акций Fuyao, скорее всего, замедлится (они практически становятся монополистами в Китае), но, учитывая их сильную ориентацию на обслуживание клиентов, продолжительность этих отношений и близость предприятий Fuyao к своим клиентам, они будут будет очень трудно вытеснить, особенно для иностранных брендов, не имеющих местного опыта.

Конкурентная динамика. В отрасли автомобильного стекла наблюдается благоприятная конкурентная динамика для поставщиков. Как уже говорилось ранее, отрасль отличается высокой концентрацией — 5 игроков занимают 82% мирового рынка, и те же 5 — 95% китайского рынка. Такая высокая концентрация приводит к большей переговорной власти над OEM-производителями, у которых меньше альтернатив. Это усугубляется тем фактом, что доставка автомобильного стекла является дорогостоящей и отнимает много времени, что делает присутствие на местном уровне важным. На китайском рынке автомобильных стекол может быть пять основных игроков, но у OEM-производителя в Чунцине, Сычуани или провинции Хубэй может быть только один вариант, который может удовлетворить его требуемые мощности. Это создает эффект «местной монополии», который приносит непропорционально большую выгоду Фуяо из-за их значительного превосходства по размеру и охвату внутри Китая.

(Источник: документы компании)

Конкурентная динамика особенно благоприятна в Китае, где Fuyao является доминирующим игроком (доля 69% против второго места с 9%), а клиентская база OEM еще более фрагментирована. В то время как на каждом крупном международном рынке (США, Европа, Япония) присутствуют отечественные игроки «большой тройки», рынок Китая никогда не развивался таким образом, поскольку местные OEM-производители каждой провинции стремились войти в число OEM-производителей «большой тройки». Это, в сочетании с эффектом «местной монополии», привело к усилению ценовой власти Fuyao на внутреннем рынке. В Китае валовая прибыль Fuyao составила в среднем 43% по сравнению с международной валовой прибылью, составляющей 39%.

Последняя динамика, которая отдает предпочтение поставщикам автомобильных стекол перед OEM-производителями, заключается в том, что автомобильные стекла составляют очень небольшую часть стоимости автомобиля. В среднем только 1,5% от общей стоимости автомобиля составляет стекло. Однако, несмотря на то, что стекло составляет очень небольшую часть стоимости автомобиля, оно может стоить очень дорого, если поломка/задержки/длительные сроки поставки прерывают или мешают общей цепочке поставок. OEM-производитель, вероятно, не прочь заплатить надбавку к 1,5% своей себестоимости, если это означает получение стабильного и надежного источника качественного автомобильного стекла от поставщика, расположенного неподалеку.

Единственный специализированный поставщик автомобильных стекол: Fuyao имеет преимущество перед конкурентами, поскольку FYG является единственным специализированным крупным поставщиком автомобильных стекол в мире. Их конкуренцию составляют плохо управляемые диверсифицированные японские конгломераты (Asahi Glass Co/Nippon Sheet Glass), диверсифицированный французский конгломерат, который получает только 5% продаж от автомобильного стекла (Saint Gobain), и хорошо управляемый, но очень небольшой диверсифицированный китайский конгломерат. поставщик стекла (XiNY Glass).

(Источник: документы компании)

Если посмотреть на международную конкуренцию Фуяо (например, Синьи, которая очень мала и почти исключительно внутренняя), то конкуренция Фуяо не так уж прибыльна: рентабельность EBITDA за последние пять лет составила в среднем всего 7,9%. Они не только не очень прибыльны в абсолютном выражении, но и менее прибыльны по сравнению с остальными видами своего бизнеса. Следует отметить, что цифры Asahi и Saint Gobain включают архитектурное стекло, поскольку они группируют архитектурное и автомобильное стекло вместе в своих общих стеклянных подразделениях.

У управленческих команд этих предприятий мало стимулов для расширения своих стекольных подразделений, поскольку эти сегменты менее прибыльны, чем весь бизнес в целом, а рост будет снижать рентабельность. Можно возразить, что более низкая прибыльность их стекольных подразделений на самом деле стимулирует управленческие команды «перевернуть» производство. Возможно, это и так, но если какая-либо попытка сделать это за последнее десятилетие была предпринята, то она не увенчалась успехом, поскольку рентабельность EBITDA снизилась со среднего 10-летнего показателя в 9,3% до среднего показателя за 5 лет в 7,9%.

(Источник: документы компании)

Дополнительным преимуществом того, что Fuyao является специализированным производителем автомобильных стекол, является то, что каждый доллар, который они реинвестируют в бизнес в НИОКР и капитальные вложения, идет на автомобильное стекло, в то время как их конкуренты тратят на автомобильное стекло только часть расходов на НИОКР/капитальные затраты. Для Asahi и Saint Gobain приведенные ниже цифры также включают архитектурное стекло, поэтому их расходы на НИОКР и капитальные затраты на автомобильное стекло даже ниже, чем кажется на первый взгляд. Это преимущество реинвестирования позволяет Fuyao объединять технологические преимущества и преимущества в эффективности по сравнению с аналогами, создавая благотворный цикл, в котором Fuyao генерирует сверхнормальную прибыль, реинвестирует ее в бизнес, продолжает увеличивать долю, генерирует большую прибыль, снова реинвестирует и так далее.

Другая часть, которая не поддается количественной оценке, но, возможно, даже более важна, — это время и энергия, потраченные управленческими командами и лучшими специалистами этих организаций на автомобильное стекло. В случае с Фуяо больше не на что тратить время. Все усилия руководства направлены на развитие автомобильного бизнеса, повышение прибыльности бизнеса по производству автомобильных стекол и эффективности операций по производству автомобильных стекол. В такой компании, как Asahi, время руководства разделено между архитектурным стеклом, экранами для электронных устройств, специальными химикатами, керамикой, оптическими волокнами и так далее. Кроме того, «самые талантливые» сотрудники Asahi естественным образом будут стремиться занять самые крупные, быстрорастущие и наиболее прибыльные сегменты бизнеса. Учитывая более низкие темпы роста и рентабельность стекольного подразделения по сравнению с остальным бизнесом, маловероятно, что лучшие и умнейшие специалисты Asahi сосредоточатся на автомобильном стекле. То же самое, вероятно, происходит с NSG и Saint Gobain, которые также производят разнообразную продукцию.

Растущие барьеры для входа: Новым игрокам будет только сложнее проникнуть на рынок автомобильных стекол. Первый барьер, который легче всего преодолеть, — это капитал. Стоимость создания завода по производству автомобильного стекла площадью около 4 миллионов квадратных метров составляет примерно 60 миллионов евро, 70 миллионов долларов и 200 миллионов юаней в зависимости от местоположения. Стоимость создания завода по производству флоат-стекла автомобильного класса более непомерно высока: 150 миллионов евро, 175 миллионов долларов и 300 миллионов юаней. Помимо капитала, необходимым требованием является широкая сеть продаж и производства. Новый игрок может открыть новый объект, но иметь возможность обслуживать клиентов только на определенном расстоянии. Высокие затраты на доставку создают необходимость в сети производственных предприятий, дополняющих сеть продаж.

(Источник: сайт компании)

Растущим барьером для входа в индустрию автомобильного стекла являются технологии. Продукция с добавленной стоимостью пользуется постоянно возрастающим спросом. Они могут варьироваться от звуконепроницаемого стекла до более тонкого и легкого стекла, которое повышает топливную экономичность. Стоит отметить, что, по крайней мере, в Китае, за пределами Фуяо, почти нет других игроков, которые могут производить столь же тонкое стекло, поскольку Фуяо может производить флоат-стекло толщиной 2,3 мм или меньше (4-5 мм является отраслевым стандартом). Последний барьер для входа является нормативным: производитель и его продукция должны быть сертифицированы не только правилами, но и OEM-производителями. Это становится трудоемким процессом больше, чем что-либо еще.

В разгар большого количества новостей о том, как меняется автомобильная промышленность, в то время как многие части автомобиля перестают быть промежуточными или их важность снижается, стекло — это то, что будет повсюду независимо от того, является ли автомобиль электрическим или бензиновым, или если водитель человек или робот. Риск «дезинтермедиации» стекла близок к нулю, и стекло может даже играть более важную роль по мере изменения транспортных средств. Увеличение распространенности электромобилей может создать избыточный спрос на продукты с более высокой добавленной стоимостью, такие как солнечное стекло. А до тех пор легкое стекло повышает топливную экономичность. Но, в конце концов, автомобильные стекла никуда не денутся.

Вертикальная интеграция. Что касается затрат, Fuyao почти полностью интегрировалась по вертикали, чтобы быть максимально эффективной. Процесс производства автомобильных стекол состоит из нескольких этапов. Кварцевый песок и другие материалы плавятся и превращаются в флоат-стекло автомобильного качества. Затем это флоат-стекло ламинируют ПВБ (для лобовых стекол) или закаляют (для задних/дверных стекол), а затем формуют в автомобильное стекло. Внутри страны Fuyao полностью вертикально интегрирована. Завод на острове Хайнань, Китай, поставляет весь песок, необходимый для 100% внутреннего производства флоат-стекла. Во всем мире флоат-стекло собственного производства обеспечивает более 95% спроса Fuyao. Такая вертикальная интеграция дает два очевидных преимущества. Во-первых, это маржинальная выгода: поставщику/дистрибьютору флоат-стекла не выплачивается маржа, что позволяет Fuyao фиксировать этот спред. Во-вторых, все линии по производству флоат-стекла FYG расположены рядом с заводом по производству автомобильного стекла. Это существенно снижает затраты на транспортировку и доставку и, что еще более важно, сокращает сроки выполнения заказов. Более короткие сроки выполнения заказов позволяют Fuyao производить продукцию меньшими партиями, удовлетворяя большее разнообразие потребностей OEM-производителей. Это позволяет Fuyao обслуживать люксовые бренды (Rolls Royce, Bentley), которые, возможно, не производятся в больших объемах.

Помимо простого поиска собственных материалов, Fuyao фактически самостоятельно разрабатывает и производит часть своего производственного оборудования. Хотя Fuyao закупает печи у поставщиков в США, они разработали собственные машины для формования стекла и автоматизированные испытательные машины. Они адаптированы к производственному процессу Fuyao и позволяют снизить потребление энергии (6% продаж, 10% себестоимости продукции), повысить эффективность, стабилизировать качество продукции и позволить Fuyao легко производить продукцию меньшими партиями.

Обслуживание клиентов. Элементом, который часто недооценивают в производственных предприятиях, является их желание и способность обслуживать клиентов на протяжении всего жизненного цикла продукта. Fuyao сотрудничает с OEM-производителями с самого начала создания новых моделей и совместно с OEM-производителями разрабатывает лобовое стекло, окна и люк на крыше. В зависимости от желаний/потребностей OEM-производителя Fuyao может включать в себя различные дополнительные функции, такие как водонепроницаемость, солнечная подзарядка, нагрев проводов и многое другое. После процесса совместного проектирования Fuyao производит стекло практически вместе с OEM-производителем, при этом большинство их предприятий расположено недалеко от клиентов. Более короткие расстояния приводят к снижению затрат на поломку и сокращению времени выполнения заказа, что затем позволяет Fuyao производить меньшие партии. Fuyao может не только настраивать продукт, но и настраивать способ получения продуктов покупателем, что еще больше затрудняет замену FYG конкурентам. По истечении оригинального срока службы модели Fuyao продолжает производить стекла для рынка ARG, а это хвост в 10-15 лет. Обслуживая клиента и обеспечивая доставку «точно в срок», Fuyao создает «беспроигрышную» среду, в которой оригинальное оборудование получает надежную и своевременную поставку качественного автомобильного стекла, а Fuyao получает надбавку.

Влияние ценовой власти: по всем вышеизложенным причинам Fuyao исторически демонстрировала значительную степень ценовой власти, особенно по сравнению с аналогами, которые сталкивались с постоянным снижением средних цен из-за давления со стороны OEM-производителей. Цены были существенным компонентом роста Фуяо в течение последних пяти лет: с 2012 года цены выросли более чем на 16%.

(Источник: документы компании/оценки авторов)

В будущем Fuyao сможет объединить свои конкурентные преимущества в масштабах и технологиях, чтобы продолжать добиваться небольшого роста цен, выражаемого однозначными цифрами. Это должно быть облегчено тем фактом, что Fuyao сокращает сроки выполнения заказов для OEM-производителей за счет локализации производства и предоставления своевременного обслуживания. Влияние постоянного роста цен может быть существенным. Предполагая, что Фуяо не демонстрирует роста объемов (тем самым предполагая отсутствие роста переменных затрат) и поднимает цены на 3,0% в год, валовая прибыль на единицу увеличивается со скоростью ~ 5-6% в год. При неизменных объемах ASP увеличивается на каждый процентный пункт. это означает около 160 миллионов юаней дополнительной прибыли в год. Это может показаться небольшой суммой по сравнению с компанией стоимостью 60 млрд юаней, но применение коэффициента P/E 10,0x к этому эквивалентно дополнительной стоимости в 1,3 млрд юаней после уплаты налогов. При росте ASP на 3% компания Fuyao ежегодно создает стоимость около 5 млрд юаней. В течение пяти лет совокупная дополнительная прибыль была получена за счет повышения цен на 3,0%, составив 2,6 млрд юаней до налогообложения и 2,18 млрд юаней после уплаты налогов, что соответствует 21,8 млрд юаней созданной стоимости в 10,0-кратном размере, или ~36% от общей стоимости. текущая рыночная капитализация.

(Источник: документы компании/оценки авторов)

FYG возглавляет председатель Чо Так Вонг, которому принадлежит 17,5% бизнеса. Г-н Чо — исключительный предприниматель (даже получил награду «Предприниматель года по версии E&Y» в 2009 году). Он основал табачный бизнес в 16 лет, прежде чем в 1987 году основал Fuyao Group. Сегодня его состояние составляет 2,5 миллиарда долларов, и он является председателем крупнейшего в мире бизнеса по производству автомобильных стекол. Г-н Чо управляет децентрализованной организацией: широкое распределение капитала и стратегические решения принимаются г-ном Чо, а повседневная ответственность остается за операционными менеджерами. Г-н Чо понимает, что нужно, чтобы стать успешным оператором в отрасли, и определил основные области, которые, по его мнению, выделят Fuyao среди конкурентов, а именно: международный рост, объединение преимуществ в области исследований и разработок и эффективности, а также интеграция добывающих компаний для управления затратами. и сроки выполнения. Проблема в том, что г-ну Чо 70 лет, и хотя его сын г-н Цо Фай (о котором речь пойдет ниже в разделе «Корпоративное управление») является вице-председателем, преемственность всегда может создать проблемы.

Качество продукции: Распространено мнение, что продукт «Сделано в Китае» должен быть более низкого качества, чем эквивалентный продукт, произведенный в Европе/Японии. В случае с автомобильным стеклом это не так. Fuyao — лучший оператор и производитель автомобильных стекол в мире, качество которого эквивалентно, если не лучше, чем у их международных конкурентов. В качестве примера можно привести их способность производить стекло толщиной 2,3 мм, что примерно вдвое тоньше, чем у их конкурентов, производящих стекло толщиной 4–5 мм. Однако их репутация среди производителей оригинального оборудования может мгновенно измениться в случае возникновения проблем с качеством/отзыва продукции. Ошибка, особенно та, которая причиняет вред конечному потребителю), может нанести необратимый ущерб бренду.

Другой риск для Fuyao заключается в том, что, хотя они пользуются большим уважением среди OEM-производителей (Поставщик года GM 2011-2016, Премия Chrysler Quality Award 2011, 2015, Премия Ford Global Excellence Award, 2015, Премия Toyota за выдающийся вклад 2012, Поставщик VW Group 2009 год и т. д.), среди розничных потребителей до сих пор бытует стереотип о том, что Fuyao — продукт более низкого качества. Хотя потребителя может не волновать (или даже знать), какая марка стекла у его нового Rolls Royce, он будет вынужден принять решение о марке в случае, если ему потребуется заменить окно/лобовое стекло. Бренд Fuyao на рынке ARG, особенно в Северной Америке и Европе, не так силен, как у их японских и европейских конкурентов. Если Fuyao не сможет преодолеть стереотип более низкого качества, они могут не добиться адекватного роста на международном рынке ARG.

Растущая конкуренция: Фуяо на самом деле не рискует столкнуться с новой конкуренцией, поскольку барьеры для входа на рынок довольно высоки. Однако Фуяо рискует столкнуться с усилением конкуренции со стороны существующих игроков. За исключением Синьи (которая намного меньше любого другого игрока), каждый из основных конкурентов Фуяо представляет собой крупный транснациональный конгломерат с огромным доступом к капиталу и другим ресурсам. Если кто-либо из этих игроков решит, что автомобильное стекло является привлекательной категорией и хочет увеличить свою долю на рынке, это может создать проблемы для Fuyao. Это проявится в более сложном ценообразовании, особенно если какие-либо крупные конкуренты решат открыть новые производственные предприятия в регионах, где Fuyao уже присутствует. Тем не менее, вполне вероятно, что конкуренты попытаются конкурировать за пределами Фуяо, учитывая превосходные ценовые преимущества Фуяо, которые позволят им подорвать конкуренцию и остаться прибыльными, если это будет необходимо.

Давление со стороны международных производителей оригинального оборудования: Fuyao извлекла выгоду из благоприятных рыночных условий в Китае, поскольку они являются крупнейшей из очень концентрированной группы поставщиков, продающих продукцию на фрагментированном рынке (особенно по сравнению с автомобильными рынками Северной Америки и Европы). Такая динамика способствовала увеличению ценовой власти Fuyao в Китае, в результате чего валовая прибыль превысила 43%. Однако ситуация на международных рынках совершенно иная. Если взять в качестве примера Европу, Фуяо больше не является доминирующим игроком на внутреннем рынке или крупнейшим игроком. Вместо этого им придется конкурировать с Saint Gobain, а также с AGC и NSG, которые крупнее Fuyao. Другим фактором является то, что рынок оригинального оборудования на международном уровне гораздо более сконцентрирован, чем в Китае. Все это приводит к более низкой рентабельности, чем в Китае, где международная валовая прибыль составляет в среднем около 39%. Однако некоторый разброс в марже можно объяснить тем фактом, что Фуяо не является полностью вертикально интегрированной на международном уровне. Поскольку Fuyao продолжает отбирать долю у конкурентов и совершенствовать свою деятельность с точки зрения затрат, разумно ожидать, что разрыв в марже сократится.

Культурные вопросы: FYG инвестировала более 1 миллиарда долларов в США в двух местах, причем их основной объект расположен в Морейн, штат Огайо. Хотя инвестиции получили ряд положительных отзывов в прессе, подчеркивающих иронию того, что китайская фирма нанимает уволенных работников автомобильной промышленности в почти обанкротившемся городе (особенно с учетом заявлений нашего нынешнего президента), этот процесс не был гладким. The New York Times подчеркнула «культурное столкновение» между FYG и их американскими рабочими. Жалобы варьируются от небезопасных условий труда (нередко даже со стороны американских фирм) до менеджера, утверждающего, что его уволили, потому что он не был китайцем. Хотя до сих пор не произошло ничего, что действительно могло бы подорвать бизнес, Fuyao полагается на успех своего завода в Морене, чтобы успешно обеспечить свое присутствие на рынке Северной Америки. Забастовка (что, возможно, является наихудшим сценарием) может серьезно подорвать усилия Фуяо по получению доли.

Цикличность: Как и все поставщики автомобилей, Fuyao подвержена тем же циклическим рискам, что и их коллеги. Существенное падение продаж новых автомобилей может иметь множество негативных последствий в дополнение к базовому снижению объемов, включая ценовое давление со стороны OEM-производителей, отрицательный операционный рычаг, ужесточение кредитования и т. д. Фуяо относительно хорошо защищен от спада по ряду причины. Во-первых, у Fuyao очень консервативный баланс: чистый долг составляет 46 млн юаней, или 0,01x EBITDA. Г-н Чо Так Ван всегда демонстрировал балансовую дисциплину, особенно после финансового кризиса. Несмотря на то, что валовой долг Фуяо составляет примерно 1,5 оборота, их успех не зависит от свободно доступных кредитов. Помимо поддержания здорового баланса, Fuyao обладает сильной ценовой властью. Это не защитит их полностью в случае существенной просадки, но обеспечит изолирующий фактор для бизнеса. Наконец, влияние циклического спада снижается по мере увеличения временного горизонта инвестиций. Существует высокая вероятность того, что на инвестиционном горизонте 7-10 произойдет какой-то откат. Но до тех пор, пока у бизнеса есть определенная ценовая власть и достаточно сильный баланс, чтобы пережить просадку, вероятность постоянного обесценения капитала невелика.

Управляющая команда Fuyao имеет послужной список хорошего корпоративного управления. Компания не разводила акционеров при неблагоприятных оценках, у них есть история возврата избыточного капитала акционерам в виде дивидендов, и в целом не было вопиющих крупных сделок со связанными сторонами, хотя есть ряд мелких. При этом в прошлом году наблюдалась более высокая концентрация RPT с сыном Чо Так Вонга, г-ном Цо Фаем. Из 13 текущих сделок с заинтересованностью 5 связаны с бывшими СП и 5 — с г-ном Цо Фаем.

(Источник: документы компании)

Тенденция сделок с организациями, контролируемыми моим г-ном Цо Фаем (который контролирует Fujian Triplex Auto Decoration, Fuzhou Mold Technology, Fujian Triplex Automotive Service, Fujian Triplex Machinery Technology, Fujian Triplex Group Holdings), существенно возросла за последние три года. В общей сложности FYG продала товаров на 300 миллионов юаней и приобрела товаров на 241 миллион юаней у компаний, контролируемых г-ном Цо Фаем. В их число входят Triplex Auto Services, которая теперь стала единственным дистрибьютором FYG на внутреннем рынке ARG, и Fuzhou Mold Technology, единственный поставщик всего оборудования для формования и испытаний для FYG. Условия этих контрактов, представленные в пресс-релизах, похоже, не выходят за рамки отраслевых норм, но тенденция этих RPT не обнадеживает.

Несколько беспокоит тот факт, что г-н Цо Фай является вице-председателем и следующим преемником своего стареющего отца. Если г-н Чо отойдет от бизнеса, масштабы RPT, связанных с г-ном Цо Фаем, могут увеличиться, когда он возьмет на себя роль председателя.

Благодарим вас за прочтение статьи Seeking Alpha PRO. Участники PRO получили ранний доступ к этой статье и эксклюзивный доступ к лучшим идеям Seeking Alpha. Зарегистрируйтесь или узнайте больше о PRO здесь.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.

ЭТО МОЖЕТ БЫТЬ ИНТЕРЕСНОЕЩЕ ОТ АВТОРА