Paycom (PAYC): низкая оценка качественного SaaS-Сервиса

669
0

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный тезис

Paycom по-прежнему предлагает здоровое сочетание роста и прибыльности и продолжит отбирать долю у традиционных игроков благодаря уникальному сдвигу парадигмы, который она привносит в отрасль.

Кроме того, высокое владение инсайдерами, распределение капитала и справедливая оценка сегодня делают акции Paycom очень привлекательными.

Предыдущий отчет о прибылях и убытках

Для читателей, незнакомых с Paycom: это облачный поставщик решений для управления персоналом и расчета заработной платы. 

Аналитики и акционеры в равной степени испугались отчета о прибылях и убытках за третий квартал, когда Paycom не достигла нижнего предела своего собственного прогноза по выручке в размере 410 миллионов долларов США.

Прогноз по выручке за 4 квартал в размере $420 млн и $425 млн (рост на 14% в годовом сопоставлении) также напугал, поскольку консенсус-оценка Уолл-стрит составила $452 млн (рост на 22% в годовом сопоставлении).

Понятно, что рынок отреагировал и отправил акции Paycom вниз, после закрытия рынка акции упали на 38%.

Диаграмма

Большая часть последнего отчеты была посвящена новому продукту, который руководство представило около двух с половиной лет назад, под названием Better Employed Transaction Interface (BETI).

Руководство отметило, что, поскольку BETI помогает клиентам производить более точные расчеты заработной платы, это приводит к меньшему количеству внеплановых расчетов заработной платы, что приводит к снижению дополнительных доходов Paycom.

Кроме того, доходы от перекрестных продаж снизились, поскольку группы представителей клиентов (CRR) были заинтересованы в ускорении внедрения Beti.

Руководство сделало ставку на BETI

Зачем руководству продвигать продукт, который приводит к сокращению доходов?

Пейком БЕТИ HR

Целевой рынок для такого продукта, как BETI, — это тот, где сотрудникам платят почасово, а корректировка сверхурочных часов требует дополнительного процесса, который заставляет сотрудников чувствовать себя обделенными, а работодатели разочарованными.

Такой продукт, как BETI, где расчет заработной платы проверяется сотрудником в режиме реального времени и делается правильно с первого раза, меняет правила расчета заработной платы и порождает доверие между работодателем и работником.

Поскольку успех этого нового продукта не зависит от каких-либо запатентованных технологий или патентов, то, когда такой сдвиг парадигмы распространится и другие конкуренты начнут копировать BETI, может стать вопросом времени.

Таким образом, на самом деле хорошо, что Paycom лидирует, несмотря на любые краткосрочные препятствия связанные с финансовыми показателями.

Инновации, такие как BETI, позволят Paycom отобрать долю у традиционных игроков благодаря доверию, которое со временем вырастает у клиентов.

Обеспечение уверенного роста продаж 

За последние пять лет и даже после IPO Paycom продемонстрировала превосходный рост продаж, увеличивая выручку в среднем на 25%.

Рост доходов Paycom

Критики возразят и скажут, что рост доходов замедляется. Однако  рост выручки в годовом сопоставлении за 23 финансовый год (прогноз руководства на весь год) по-прежнему составляет 300 миллионов долларов. Этот прирост выручки по-прежнему на 77% выше, чем рост в 2019 финансовом году до COVID, составивший 100 миллионов долларов.

Именно из-за столь хороших показателей продаж я считаю, что более медленный рост продаж в 4-м квартале обусловлен «проблемами с перевариванием» или переоценкой доходов от BETI, поскольку услуги по получению доходов более низкого качества (т. е. внеплановые выплаты заработной платы) исчезают.

В последнем сообщении о финансовых результатах генеральный директор и основатель Чад Ричисон привел анекдотический пример, когда клиент должен был выполнять только 13 расчетов заработной платы за квартал, но из-за ошибок выполнил 19 расчетов заработной платы.

После внедрения BETI они смогли предотвратить ошибки, выполнить 13 расчетов заработной платы, что привело к потере дохода компании.

Мы принимаем решения о стратегической эффективности и ценности для клиентов, которые, по нашему мнению, лучше всего подходят для наших долгосрочных отношений с нашими клиентами. Наша миссия — обеспечить и достичь ценности для клиента, и это наша цель». — Чад Ричисон, генеральный директор Paycom

Если посмотреть на это с другой стороны, BETI от Paycom можно сравнить с инициативами Autodesk по замене лицензионных контрактов на контракты «программное обеспечение как услуга» («SaaS»), что сразу же вредит выручке, но создает больше привязанности и доброжелательности со стороны клиентов.

И хотя для того, чтобы ощутить эффект, потребуется несколько кварталов, в конечном итоге это приведет к снижению оттока клиентов и увеличению доходов.

Доход на одного клиента растет

Несмотря на то, что Paycom увеличила доход на 25% в среднем на год, я подумал, что было бы интересно изучить средний доход на одного клиента (ARPC) и средний доход на пользователя (ARPU).

Paycom ARPU APRC

Примечание. ARPU здесь основан на ежегодном раскрытии компанией Paycom количества сохраненных данных сотрудников клиентов.

В то время как среднегодовой темп роста ARPC за 5 лет составляет 12%, в 21 и 22 финансовых годах рост составил 15% и 21% соответственно, что является ускорением по сравнению с уровнями до COVID.

Аналогичная ситуация наблюдается и в 22 финансовом году: ARPU увеличился примерно на 15 %, что означает ускорение по сравнению с среднегодовым темпом роста за 5 лет на 10 %.

Такое ускорение ARPC и ARPU на самом деле является доказательством того, что стратегия Paycom по удовлетворению неудовлетворенных потребностей малого и среднего бизнеса работает (т. е. путем развертывания новых приложений и повышения ценности для клиентов), и это будет еще одним ключевым индикатором, за которым необходимо постоянно следить.

Как правило, для акций SaaS рост доходов имеет тенденцию быть приоритетом, поскольку инвесторы и руководство гонятся за ростом доли рынка, полагая, что прибыльность придет позже.

Из диаграммы ниже мы можем видеть, что Paycom превосходит своих конкурентов в способности обеспечивать рост без ущерба для прибыльности. 

PAYC WDAY CDAY PCTY PAYX Правило 40 среди SaaS-компаний HCM

Начало дивидендной программы в 23 финансовом году

С момента IPO Paycom удалось стабильно увеличивать свободный денежный поток (FCF) каждый год. Это является свидетельством бизнес-модели, основанной на ограничении капитала, поскольку они продолжают генерировать все больший приток денежных средств, несмотря на обязательства по оборотному капиталу, которые сопровождают рост доходов.

Поскольку руководство считает, что у компании имеется достаточный капитал, руководство объявило о программе дивидендов в мае 2023 года. Это годовое обязательство в размере 81 миллиона долларов в год, что по-прежнему очень разумно, учитывая, что коэффициент выплаты дивидендов свободного денежного потока в настоящее время составляет 3,67x. Кроме того, исходя из структуры капитала компании, мы видим, что у компании очень низкий уровень долга (29 миллионов долларов на конец 3 квартала 2023 года) по сравнению с ее общей базой собственного капитала в 1,2 миллиарда долларов.

Учитывая блестящий послужной список Paycom в плане роста свободного денежного потока, обширного покрытия дивидендов и скудного уровня кредитного плеча, я считаю, что инвесторы могут получить выгоду от роста дивидендов с течением времени.

Диаграмма

Невысокая оценка среди аналогов

Интенсивный рост продаж с момента создания исторически оправдывал преимущество Paycom над аналогами на протяжении большей части последних 5 лет.

Мультипликаторы цена/выручка варьировались на одном уровне с аналогами в 2014 году, начали лидировать в 2018 году, но рухнули в 2021 году, и сейчас торгуются на самом низком уровне среди аналогов – 6,9х.

Диаграмма

Когда мы используем коэффициент прямого PE, коэффициент 24x является самым низким среди пиров, даже ниже 25x Paylocity. И это несмотря на то, что Paycom сохраняет уровень валовой прибыли и рентабельности EBITDA выше среднего.

Диаграмма

Предполагая, что Paycom в конечном итоге сможет вернуться к 20% среднегодовому темпу роста выручки в течение следующих нескольких лет (что и было первоначальным тезисом), я бы оценил компанию примерно в 32x прогнозах на 2024 год, что находится между форвардным коэффициентом PE Paylocity и Ceridian, и примерно 263 доллара за акцию.

Это подразумевает потенциал роста на 33% по сравнению с сегодняшней ценой. Таким образом, сегодняшняя нетребовательная оценка может стать благом для инвесторов.

Два риска для компания

Поскольку Paycom действительно конкурирует в насыщенной или зрелой сфере, в этом тезисе есть два риска.

Paycom имеет самую высокую валовую прибыль среди всех конкурентов — 80%+. Следовательно, потенциальный риск заключается в том, что валовая прибыль столкнется с сокращением либо из-за рыночного давления на ценообразование, либо из-за более высоких затрат на обслуживание клиентов. Валовая прибыль снизилась на 2% с 2020 года и сегодня достигла 84%.

Вполне возможно, что руководство сможет конкурировать в ценообразовании, если дальнейший рост станет невозможным.

Однако, поскольку валовая прибыль держится на уровне выше 80% в течение последних 10 лет, а руководство доказало свою дисциплинированность в стремлении к росту без ущерба для прибыльности, я считаю этот риск низким.

Второй риск, более общий, — это потенциальный риск рецессии. Поскольку процентные ставки растут самыми быстрыми темпами в современной истории, балансы малого и среднего бизнеса определенно ощущают давление.

А поскольку Paycom преимущественно обслуживает рынок малого и среднего бизнеса, их рост может быть ограничен, замедлен или сжат в соответствии с рынком малого и среднего бизнеса.

Тем не менее, последний декабрьский отчет о занятости по-прежнему указывает на то, что спрос на рабочую силу в США остается стабильным: было добавлено 216 000 рабочих мест, а уровень безработицы остается на уровне 3,7%.

В условиях процентных ставок «выше и дольше» нельзя исключать риск рецессии и ее последующего воздействия на Paycom. Поэтому я оцениваю этот риск как умеренный.

Международная экспансия

Paycom исторически работала на рынке малого и среднего бизнеса, предприятий с числом сотрудников менее 5000 человек, но в апреле прошлого года они запустили свое решение Global HCM.

Это позволило им стать более амбициозными и начать обслуживать корпоративный рынок, насчитывая более 10 000 сотрудников (т. е. клиентов с глобальным присутствием).

В отчете о прибылях и убытках за первый квартал 2023 года основатель и генеральный директор Чад Ричисон полагает, что компания захватила только 5% TAM, и что возможность выйти на мировой рынок позволит расширить TAM на 50%.

Начнем с того, что Paycom нацелена на страны, в которых проживает наибольшее количество сотрудников компаний в США, а именно на Канаду и Мексику.

Хотя международная экспансия может изменить правила игры для компании, инвесторам не следует учитывать международную экспансию в своих ожиданиях от Paycom, поскольку в разных регионах действуют разные правила, культурные различия и местные конкуренты.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.