Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
ING (NYSE:ING) продолжает разочаровывать. Акции голландского кредитора упали примерно на 6% с момента предыдущего освещения, существенно отставая от более широких европейских финансовых показателей после плохих результатов и прогнозов за четвертый квартал 2023 года.
Результаты были явно разочаровывающими: чистая прибыль, обусловленная резервами, никогда не компенсировала как разочаровывающее отсутствие чистого процентного дохода («ЧПД»), так и столь же слабые прогнозы на 2024 год.
При примерно 0,8x материальной балансовой стоимости («TBV») акции ING остаются дешевыми, но катализаторы для переоценки, по общему признанию, на данный момент слабы. Единственным светлым пятном остается значительный потенциал возврата капитала банка. Хотя здесь, возможно, тоже было некоторое разочарование, поскольку руководство пообещало сообщить обновленную информацию только позднее в этом году, перспектива увеличения выкупов и дивидендов привлекательна, учитывая текущую оценку акций.
НИИ не оправдал ожиданий
Хотя чистая прибыль в четвёртом квартале в размере 1,56 млрд евро технически была небольшим достижением, характер этого показателя имеет значение, и доходы, основанные на резервах, сейчас не принесут банку никакого кредита. Это особенно верно, учитывая провал в выручке: чистый доход в четвертом квартале в размере 3,88 млрд евро снизился примерно на 4% в квартальном сопоставлении и оказался примерно на 3% ниже консенсуса. Комиссионный доход также был скромным: он снизился на 1% в годовом исчислении и не достиг консенсуса примерно на 5%. По крайней мере, один аналитик довольно резко высказался по поводу прозрачности руководства во время отчета о финансовых результатах, предположив, что отсутствие связи было основной движущей силой падения цен на акции, но это не является большим оправданием.
Ярких моментов было немного, и они были редки, хотя кредитная маржа оставалась стабильной как в квартальном, так и в годовом сопоставлении на уровне 130 б.п. Рост кредитования также показал умеренный позитив: рост основного кредита превысил 1% в квартальном сопоставлении. Кредитное качество остается стабильным, при этом процентная ставка по кредитам 3-го этапа не изменилась квартал к кварталу и составила 1,5% от общей суммы.
Согласно прогнозу на 2024 год, чистый доход в среднем составит около 15,25 млрд евро, что подразумевает снижение примерно на 5% в годовом исчислении и значительно ниже предыдущего консенсуса о росте примерно на 1%. Причиной этого является сокращение маржи ответственности до 100 б.п. к концу года, что является функцией динамики депозитов (объемов, бета и т. д.) и повторяющегося портфеля банка в размере 480 миллиардов евро. Реплицирующий портфель концептуально можно рассматривать как портфель ценных бумаг с фиксированным доходом, срок погашения около половины которого составляет 12 месяцев. В прогнозе NII заложено снижение ставок ЕЦБ в этом году примерно на 150-200 б.п., что немного более агрессивно, чем предполагает текущая форвардная кривая.
Итак, бычий аргумент для ING заключался не в том, что доходы и прибыль не достигли пика. Это уже давно обсуждалось, хотя индекс NII за четвертый квартал и прогноз оказались слабее, чем ожидалось. Скорее, оценка акций не отражала какого-либо структурного повышения прибыльности по сравнению с эпохой нулевых/отрицательных процентных ставок до 2022 года. Действительно, по отношению к TBV ING торгуется даже дешевле, чем когда процентные ставки в еврозоне были на минимальном уровне.
Учитывая рычаги ценообразования на депозиты, менеджмент полагает, что сможет поддерживать маржу ответственности на уровне около 100 б.п. в будущем. В нынешнем виде это составляет примерно 6,25 миллиарда евро, что значительно превышает уровни, наблюдавшиеся в период 2019-2022 годов, прежде чем рассматривать дальнейший рост депозитов и так далее.
Если посмотреть на другие аспекты прогноза, рост комиссионных доходов на 5–10% будет означать около 22 миллиардов евро общего дохода в 2024 году, что означает снижение примерно на 3% по сравнению с 2023 годом, хотя мне это кажется агрессивным, учитывая промах в четвертом квартале. Операционные расходы прогнозируются на 3%, а рентабельность собственного капитала прогнозируется на уровне 12%. Изменение последней цифры, чтобы отразить мое предпочтительное использование материального капитала, означает, что ROTE увеличится примерно на 20 б.п. Хотя руководство не руководствуется явным руководством, стоимость риска, судя по всему, составит около 20 б.п., если мои расчеты верны, что немного ниже прогноза в 25 б.п. для всего цикла. Иными словами, ING по-прежнему остается достаточно прибыльной в условиях умеренно положительных процентных ставок и средних по циклу расходов на резервы.
Потенциал доходности капитала остается привлекательным
Более высокая прибыльность в благоприятной макроэкономической среде – это, конечно, то, что в той или иной степени в последнее время можно было сказать о большинстве европейских банков. Более специфичным для ING плюсом был потенциальный доход на капитал выше среднего, при этом руководство ранее ориентировалось на коэффициент выплат более 100%, учитывая избыточную позицию по капиталу. При этом окончательный дивиденд в размере 0,756 евро на акцию (~ 0,82 доллара за АДА) увеличит общую сумму выплат, объявленную в 2023 году, до 7,8 миллиарда евро, включая 4 миллиарда евро в виде обратного выкупа акций, в результате чего общий коэффициент выплат составит чуть более 100% чистой прибыли. доход.
Менеджмент по-прежнему нацелен на ставку CET1 в размере 12,5% к 2025 году. Интересно, что коэффициент достаточности капитала банка за год фактически укрепился, увеличившись примерно на 20 б.п. до 14,7%, что ставит под вопрос текущие темпы распределения акционеров. Руководство, к сожалению, уклонилось от этих вопросов во время телеконференции о прибылях и убытках, пообещав вместо этого предоставить дополнительную ясность по результатам первого квартала. Учитывая текущий дисконт акций к TBV, не помешало бы больше цвета в отношении планов обратного выкупа акций.
Несмотря на вышесказанное, математика, безусловно, открывает глаза на будущее. В настоящее время у банка имеется около 7 миллиардов евро избыточного капитала, который, конечно же, будет увеличен более чем на 6 миллиардов евро в годовой прибыли в 2024-2025 годах. Это относительно текущей рыночной капитализации в 43 миллиарда евро, что подразумевает значительную двузначную годовую доходность акционеров (т. е. дивидендную доходность плюс чистый доход от обратного выкупа), если руководство хочет достичь своей цели к 2025 году.
Рейтинг покупки сохранен
На момент написания этой статьи ADS ING переходят из рук в руки по цене $13,37, что соответствует чуть более 0,8x TBV на акцию и P/E примерно в 6,7x форвардной прибыли. Оценка продолжает меня озадачивать: рынок применяет даже более низкий мультипликатор TBV, чем когда процентные ставки находились на самом низком уровне до 2022 года.
Конечно, недавние результаты и прогноз на 2024 год определенно не впечатляют, но банк все еще находится на пути к комфортному двузначному ROTE. Это примерно на 4 процентных пункта выше среднего показателя в период с 2016 по 2022 год: до тех пор, пока процентные ставки в еврозоне остаются умеренно положительными, ING будет оставаться структурно более прибыльным по сравнению с недавним прошлым. При этом все, что ниже TBV на акцию, мне кажется дешевым: около 1,2x TBV, или примерно 19,50 долларов за ADS, что выглядит справедливым, учитывая профиль ROTE банка.
На фоне слабых доходов и прогнозов в четвертом квартале катализаторы для пересмотра ставок, по общему признанию, скудны, хотя предполагаемая двузначная доходность акций до 2025 года выглядит хорошей компенсацией. Таким образом, я сохраняю здесь свою рекомендацию «Покупать».
Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
