Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Оптовый клуб BJ (NYSE:BJ) сообщил о смешанных результатах за второй квартал: прибыль на акцию составила 0,97 доллара, что на 0,06 доллара больше, чем ожидалось, в то время как выручка в размере 4,96 миллиарда долларов снизилась на 210 миллионов долларов. Сопоставимые продажи без учета бензина снизились на 1,1%, в то время как такие игроки, как Walmart (WMT) и Costco (COST), сообщили о более высоких показателях.
В очередной раз результаты BJ демонстрируют, что у нее нет существенной дифференциации в своей отрасли. Хотя оценка компании кажется привлекательной, я нахожу скидку оправданной из-за ее меньшего географического присутствия и более короткого послужного списка роста.
Я вновь заявляю о приостановке, поскольку, по моим оценкам, BJ’s не обеспечит доходность, превышающую рыночную, в ближайшей или среднесрочной перспективе.
Фон
В мае я опубликовал свой первый анализ оптовой торговли BJ, объяснив снижение прибыли после публикации результатов за 1 квартал. Я рассказал о географическом присутствии компании и факторах роста, а также объяснил бизнес-модель оптового клуба. Кроме того, я подробно изложил свой инвестиционный тезис о компании и рассмотрел ее основные риски.
Короче говоря, я считаю, что оптовая торговля BJ’s — отличный устойчивый бизнес, однако он упустил свою возможность стать гигантом и достичь масштабов более крупных клубов, таких как Costco. Пусть вас не вводит в заблуждение его нынешний размер, BJ’s существует с 1984 года и всего на год моложе Costco.
На мой взгляд, единственными существенными конкурентными преимуществами на фрагментированном оптовом рынке являются географическое присутствие и масштаб. Это подтверждается способностью Costco открывать более 25 точек продаж каждый год, в то время как гораздо меньший оптовый клуб BJ’s изо всех сил пытается достичь низкого двузначного числа, а также более высокими показателями удержания клиентов Costco.
Суть в том, что я думал, что у BJ’s нет дифференциации, я считал ее скидку оправданной и подсчитал, что со временем акции не принесут доходности, превышающей рыночную.
Давайте посмотрим, остается ли наш инвестиционный тезис в силе в свете результатов второго квартала.
Операционный обзор за второй квартал
Компания BJ’s Wholesale завершила квартал с 238 клубами и 168 автозаправочными станциями в 19 штатах. Отражающие три открытия с начала года. Для справки, Costco открыла шесть филиалов по всему миру за шесть месяцев, закончившихся в мае 2023 года. В 2023 году Sam’s Club не открывался, однако по состоянию на 31 июля 2023 года количество его отделений насчитывает 599 мест, чего BJ’s, вероятно, не достигнет при нашей жизни.
Если посмотреть на сопоставимые продажи без учета топлива, то рост BJ во втором квартале составил 1,1% по сравнению с 6,4% у Walmart и 3,0% у Costco (имейте в виду, что данные Costco относятся к 12 неделям, закончившимся 7 мая 2023 года). В результате, после пяти лет последовательного роста выручки в расчете на одно местоположение, ожидается, что в 2023 году она снизится.
Как обсуждалось в предыдущей статье, одним из наиболее важных показателей для оптовых клубов и BJ’s в частности является доход от членства, поскольку это основной фактор прибыли. Общее число членов BJ выросло на 5%, и доход от членских взносов (MFI) также увеличился на 5%, достигнув в общей сложности 408 миллионов долларов за последние двенадцать месяцев. О показателях обновления сообщается ежегодно, но можно с уверенностью предположить, что они опустятся ниже отметки в 90%, поскольку клиенты становятся более осторожными в своих расходах.
Наконец, давайте обсудим финансовые показатели. Выручка BJ снизилась на 2,7% до 4,96 миллиарда долларов. Валовая прибыль составила $896 млн, что отражает рентабельность в 18,1%, увеличившись на 120 базисных пунктов в годовом исчислении, в основном за счет снижения инфляции, снижения затрат на цепочку поставок, улучшения управления запасами и увеличения MFI.
Операционная прибыль составила 200 миллионов долларов, что отражает маржу в размере 4,0% по сравнению с предыдущим годом, поскольку более высокая валовая прибыль была компенсирована увеличением затрат на рабочую силу и аренду помещений.
Свободный денежный поток составил 35 миллионов долларов, поскольку увеличение оборотного капитала, в частности запасов, и увеличение капитальных вложений существенно повлияли на конвертацию денежных средств компании.
В бухгалтерском балансе чистый долг оставался низким и в настоящее время в 0,8 раза превышает показатель LTM EBITDA.
В целом, в результатах Би Джей за квартал не было ничего интересного. Позвольте мне напомнить вам, что долгосрочными целями компании являются сопоставимый рост продаж от низкого до среднего однозначного показателя, высокий однозначный рост прибыли на акцию, открытие 10 филиалов в год и среднегодовой рост доходов от членских взносов.
Мы видим, что компания оказалась на низком уровне или ниже по каждой из этих целей, что подтверждает мою оценку того, что они были довольно амбициозными с самого начала.
Относительная производительность и кратные значения
Скидка Би Джей по сравнению со средним показателем аналогов выросла с момента публикации последней статьи в мае. На момент написания статьи средний P/E у коллег составляет 27x (20x ранее), а у BJ — 18,2x (17,8 x ранее).
Вопрос в том, предоставляет ли эта скидка возможность, или же она оправдана, исходя из истинного фундаментального недостатка.
По сравнению с такими оптовиками, как Walmart и Costco, мы уже знаем, что BJ’s намного меньше. Как ни странно, он также растет медленнее, несмотря на свои гораздо меньшие размеры, что отражает трудности в конкуренции с крупными операторами. На мой взгляд, Walmart и Costco явно заслуживают премии по сравнению с BJ’s, основываясь на их экономии за счет масштаба, надежности и обширного географического присутствия.
Сравнивая BJ’s с операторами dollar store в Dollar General (DG) и Dollar Tree (DLTR), мы видим, что они торгуются прямо посередине, но это в первую очередь потому, что у Dollar General была крупная распродажа после получения прибыли, которая ускорилась в свете некоторых юридических проблем. Исторически сложилось так, что DG и DLTR торговались по более высоким ценам, чем BJ.
Долларовые магазины работают по совершенно другой бизнес-модели. Качество обслуживания клиентов может быть хуже, но клиенту не нужно платить постоянный членский взнос. Как правило, долларовые магазины намного дешевле в эксплуатации, что позволяет Dollar General и Dollar Tree генерировать высокую операционную маржу, выражающуюся однозначными цифрами, по сравнению с диапазоном BJ в 3-4%. Таким образом, тот факт, что BJ торгуется немного выше Dollar General и значительно ниже Dollar Tree, на мой взгляд, отражает то, что рынок сомневается в способности BJ расширяться и поддерживать высокие показатели продления членства.
На мой взгляд, BJ’s находится именно там, где и должно быть. Его бизнес качественно более надежен, чем в долларовых магазинах, которые, как правило, отличаются меньшей лояльностью клиентов и большей цикличностью. Однако во времена экономического спада потребители обращаются к наиболее выгодному предложению, которое в отрасли BJ означает либо долларовые магазины, либо более крупных операторов. Будучи клубом среднего размера, BJ’s действительно предлагает достойную цену для потребителей, но, как мы уже обсуждали, его способность ускорить рост сомнительна.
Таким образом, я считаю, что скидка Би Джея сама по себе не говорит о покупке.
Оценка
Я использовал методологию дисконтирования денежных потоков для оценки справедливой стоимости BJ. Я предполагаю, что компания увеличит выручку в среднем на 6,1% в период с 2023 по 2030 год, исходя из ежегодного прироста выручки на 400 млн долларов в соответствии с целевым показателем по открытию 10 магазинов в год и сопоставимого роста продаж на 5,0%.
Я прогнозирую, что рентабельность по EBITDA постепенно увеличится до 5,4% в 2030 году из-за улучшения валовой прибыли в связи с увеличением проникновения предложений BJ под частными торговыми марками и экономии за счет масштаба, что приведет к снижению затрат на обслуживание и открытие магазинов в процентах от продаж.
Принимая WACC в размере 9,0% и добавляя чистую долговую позицию BJ, я оцениваю справедливую стоимость компании в $9,3 млрд, или $68,90 за акцию. Для тех, кто следил за мной, моя целевая цена не сильно изменилась по сравнению с предыдущей статьей.
Вывод
Оптовый клуб Би Джей ведет устойчивый бизнес с высоким и стабильным спросом. Конкуренция жесткая, и, как мы видели во втором квартале, компания не обладает реальной существенной дифференциацией, на самом деле, похоже, что верно обратное.
BJ’s не может конкурировать с уровнем прибыльности долларовых магазинов, и, несмотря на то, что он относительно меньше, он не перерастает своих более крупных конкурентов, что отражает важность масштаба в оптовой торговле.
Я не нахожу акции привлекательными, несмотря на их недооцененность по сравнению с аналогами, и оцениваю, что они не обеспечат инвесторам доходность, превышающую рыночную. Таким образом, я оцениваю оптовый клуб Би Джея на «отлично».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
