Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Акции Capital One Financial (NYSE:COF), торгующиеся с доходностью менее 10 раз, по-видимому, заслуживают более глубокого рассмотрения. Тем не менее, учитывая его дешевую оценку, в прошлом году я утверждал, что акции должны торговаться выше 120 долларов, что не оправдалось, поскольку акции практически не изменились с момента этой рекомендации. Следует отметить, что, хотя акции упали на 4% за прошедший год, это превзошло банки в целом: SPDR S&P Bank ETF (KBE) снизился на 17% за этот период. Очевидно, что региональный банковский кризис в начале этого года ограничил рост акций, но, переоценивая компанию сегодня, я считаю, что COF — это выгодная возможность, а не ловушка стоимости.
Я ожидаю, что в этом году компания заработает около 12 долларов, что ниже, чем первоначально ожидалось, но все равно оставит акции с доходом, кратным 8,5-кратному. Capital One наблюдала дальнейшую нормализацию потерь по кредитам, как и ожидалось, но также оказала давление на чистую процентную маржу в неожиданной степени. Тем не менее, во втором квартале компания, он заработал 3,52 доллара, даже несмотря на эти встречные ветры. Мы рассмотрим эти вопросы отдельно.
Во-первых, что касается кредитования, Capital One является крупным кредитором по кредитным картам, а кредитование по кредитным картам может быть циклическим бизнесом. По мере того как экономический цикл замедлялся, возникали некоторые опасения, что потери могут увеличиться, особенно если США вступят в рецессию. Остатки по кредитным картам также привлекли значительное внимание средств массовой информации, превысив отметку в 1 трлн долларов, что привело к опасениям по поводу того, что потребители занимают слишком много.
Однако, я думаю, важно помнить, что в то время как остатки на кредитных картах растут до новых максимумов, заработная плата также существенно выросла за последние четыре года. Более высокая заработная плата означает, что люди могут поддерживать более высокие остатки по кредитам при прочих равных условиях. Вот почему мне нравится смотреть на остатки по кредитам относительно располагаемого дохода, чтобы понять, берут ли потребители в долг больше или меньше по сравнению с тем, что они зарабатывают. Используя эти показатели, мы, по сути, возвращаемся к тому, где мы были в 2018-2019 годах, в то время, когда экономика была стабильной.
Это подтверждает мое мнение о том, что то, что мы наблюдали, является “большой нормализацией” кредитной активности. COVID и правительственные стимулы привели к значительному сокращению доли заемных средств, и спустя почти четыре года мы, по сути, вернулись именно туда, где были, а это было довольно здоровое место. Соответственно, просрочки и дефолты должны естественным образом вернуться к уровням 2019 года — это не повод для беспокойства по поводу постоянно растущего роста, а скорее возвращение к более нормальным уровням.
Фактически, это то, что мы наблюдали в финансовых результатах Capital One (и многих других банков). Остатки по кредитным картам выросли на 18% за последний год, что соответствует общему росту задолженности по кредитным картам. Списания средств с кредитных карт составили 4,41% во втором квартале, по сравнению с 4,06% в первом квартале и ниже 3% в прошлом году. 3,77% кредитов просрочены более чем на 30 дней. Если мы оглянемся на 4 квартал 2019 года, то списание средств с кредитных карт составило 4,31% при просрочке более чем на 30 дней в размере 3,89%. На самом деле поразительно, насколько похожи эти уровни. Вот почему я считаю, что мы в значительной степени справляемся с увеличением списаний, просрочек и резервирования в отсутствие рецессии.
Одним из отличий являются резервы на возможные потери по ссудам. Еще в 2019 году резервы составляли 2,71% от суммы кредитов. Сегодня резервы COF составляют 14,7 миллиарда долларов, или 4,7% кредитов (по сравнению с 4,64% в прошлом квартале). Обратите внимание, что стандарты бухгалтерского учета изменились в 2020 году с внедрением CECL, что вынудило банки создавать резервы на основе ожидаемых показателей в течение всего экономического цикла, а не только на основе вероятных в настоящее время дефолтов. Вот почему резервы структурно выше, чем в прошлом, и поскольку банки учитывают некоторый риск рецессии в своих резервах, резервы должны расти меньше во время спадов, чем в прошлом.
Как вы можете видеть на приведенной ниже диаграмме, COF неуклонно увеличивает свои резервы по мере созревания экономического цикла. Действительно, резервы превышают уровни на 1 января 2020 года (когда вступил в силу CECL) во всех сегментах. Уровень резервов в настоящее время превышает уровень просроченной задолженности, а это означает, что формирование подавляющего большинства резервов, снижающих чистый доход, скорее всего, завершено.
По мере старения экономического цикла я ожидал, что компания будет консервативно наращивать резервы, и это неудивительно. Что стало неожиданностью по сравнению с ожиданиями в прошлом году, так это то, что чистая процентная маржа COF (NIM) в этом году снижается. Как правило, NIM расширяется по мере повышения ставок ФРС, но региональный банковский кризис вынудил банки увеличить доходность по депозитам. NIM составил 6,48% в прошлом квартале, снизившись последовательно на 12 б.п.
После краха банка Силиконовой долины произошло значительное перемещение депозитов по всей банковской системе. COF фактически стал чистым бенефициаром этого: депозиты выросли на 17 миллиардов долларов в первом квартале, а затем снизились на 6 миллиардов долларов во втором квартале. 79% его депозитов застрахованы, что помогает оградить его от худших опасений.
Кроме того, учитывая неопределенность вокруг оттока депозитов, похоже, что COF предпринял активные шаги для защиты и расширения своей депозитной франшизы за счет агрессивного ценообразования. В результате процентные депозиты выросли на 14 миллиардов долларов по сравнению с общим увеличением депозитов на 11 миллиардов долларов в этом году. Средняя процентная ставка по депозитам составила 2,46% во втором квартале по сравнению с 1,42% на конец года. В то время как Capital One передавал вкладчикам около 1/3 повышений ставок ФРС до этого года, в 2023 году он повысил ставки по депозитам быстрее, чем повышение эффективной ставки по фондам ФРС на 76 б.п. в первой половине года.
В то время как стоимость депозитов выросла на 104 б.п., доходность по кредитам выросла всего на 34 б.п. до 7,65%, что привело к сокращению NIM. Оглядываясь назад, COF, возможно, увеличил доходность депозитов больше, чем это было необходимо, что привело к росту депозитов в первом квартале, который с тех пор был умеренным. Однако в кризис лучше привлечь избыточную ликвидность, чем ошибиться в другом направлении. Точно так же, как COF консервативно наращивала запасы, она консервативно управляла месторождениями. Хотя это давит на NIM, учитывая риск, присущий кредитованию по кредитным картам, я думаю, что консервативное управление другими аспектами бизнеса является разумным подходом.
Таким образом, первое полугодие 2023 года стало редким примером того, как более высокие ставки снижали чистую процентную маржу, поскольку COF боролся за защиту и даже увеличение доли рынка депозитов. Сейчас, когда ситуация нормализуется, COF может пересмотреть цены на депозиты, и в течение следующего года, по мере истечения срока действия депозитных сертификатов с более высокой процентной ставкой, я не удивлюсь, если стоимость депозитов несколько снизится и позволит NIM восстановиться.
Несмотря на то, что Capital One наращивает резервы и увеличивает депозиты, она увеличивает свою капитальную позицию, при этом доля обыкновенных акций первого уровня составляет 12,7% по сравнению с 12,1% в четвертом квартале 2022 года, поскольку компания сохранила около 950 миллионов долларов прибыли в этом году, чтобы подготовиться к увеличению резервного капитала до 4,8% с 3,1%. Тем не менее, компания смогла возобновить свои выкупы во втором квартале, выкупив акции на сумму 150 миллионов долларов. В 2019 году, при более низких резервах до изменения бухгалтерского учета, капитал также был немного ниже текущего уровня на уровне 12,2%.
Учитывая, что это увеличение капитала произошло в преддверии увеличения буфера, COF сможет сохранить меньшую часть своей прибыли и использовать этот капитал для ускорения темпов выкупа акций в дополнение к квартальным дивидендам в размере 0,60 долл.
В целом, неопределенность, вызванная банковским кризисом, и возросшая стоимость фондирования стали препятствием для акций Capital One, но она хорошо справилась с этими кризисами, и, вероятно, именно поэтому акции в целом превзошли банки. Учитывая, что давление на NIM, вероятно, достигло своего пика, а резервы находятся в адекватном положении, я полагаю, что COF сможет сохранить свой показатель роста прибыли в размере ~ 3,50 долларов в течение следующего года, приблизившись к 12-13 долларам в 2023 году и 14-15 долларам в 2024 году.
Такая оценка в сочетании с перспективой увеличения выкупа акций в следующем году делают COF привлекательной инвестиционной возможностью. В конечном счете, я продолжаю видеть, что акции торгуются значительно выше 120 долларов и приближаются к 150 долларам (или 10-кратной прибыли), поскольку становится очевидной базовая прибыльность их франшизы. Банковский кризис, возможно, и задержал рост COF, но не уменьшил его.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
