Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Вступление
CME Group Inc. (NASDAQ:CME) — одна из ведущих мировых компаний, предоставляющих финансовые услуги, и ведущая площадка для торговли фьючерсами и другими производными финансовыми инструментами в целях хеджирования. Как я объяснял в своей первой статье, опубликованной более года назад, я рассматриваю CME как несколько антициклическую компанию и, следовательно, как идеальное дополнение к моему диверсифицированному портфелю. Конечно, CME не обязательно является антициклической с точки зрения изменения цен на акции, но с операционной точки зрения — и как долгосрочный инвестор, я не забочусь о краткосрочных показателях акций, пока базовая прибыль и денежный поток остаются высокими. В то время как многие компании, предоставляющие финансовые услуги, борются с нестабильной и/или неопределенной рыночной средой, CME выигрывает.
Одной из наиболее важных категорий для CME — я почти склонен сказать, что это сегмент «хлеба с маслом» — являются фьючерсы на процентные ставки и казначейские обязательства. Хотя после Великой рецессии 2009 года на долю этой категории приходилось около 40% среднесуточного объема контрактов (ADV), их доля стабилизировалась на уровне более 50% (без учета связанного с пандемией всплеска в середине 2020 года, рисунок 1). В то время как ADV в целом за последние 15 лет вырос в среднем на 6,4%, ADV для процентных продуктов рос значительно быстрее — на 8,9% в год.
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-edc46f2.png" decoding="async" width="640" height="374" contenteditable="false" data-width="640" data-height="374" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME): Average daily volume of interest rate futures as a percentage of total average daily volume» />
Итак, почему я сосредоточился на ADV с фьючерсами на процентные ставки? Причина проста.
BGC Group, Inc. (BGC), гораздо более мелкая компания, предоставляющая финансовые услуги, запустила фьючерсную биржу FMX и планирует оспорить фактическую монополию CME на торговлю фьючерсами на процентные ставки в США. Комиссия по торговле товарными фьючерсами одобрила FMX еще в январе, но биржа начнет свою работу только в сентябре, так что пройдет некоторое время, прежде чем мы увидим какое-либо влияние на CME.
В своем предыдущем репортаже о CME Group я высоко оценил чрезвычайно высокую норму прибыли и низкую капиталоемкость компании, которые, наряду с ее монополистическими тенденциями, формируют основу того, что, на мой взгляд, является идеальной симфонией высокодоходных акций и роста дивидендов.
Итак, находится ли огромный запас свободного денежного потока CME — и, следовательно, мое инвестиционное предложение — под угрозой сейчас, когда конкуренция усиливается? Я так не думаю, по крайней мере, в долгосрочной перспективе. Позвольте мне поделиться в этом обновлении основными причинами, по которым я продолжаю хорошо спать по ночам благодаря своим инвестициям в акции CME Group.
Почему я ожидаю, что CME Group сможет сохранить свою монополию
Как уже было показано, CME Group получает значительную часть своего дохода от фьючерсов на процентные ставки. Включая валютный бизнес, FMX теоретически будет конкурировать за почти 40% выручки CME. Конечно, учитывая тот факт, что платформа заработает только в сентябре, и зная, насколько трудоемким является создание такой платформы, а также привлечение и удержание клиентов, было бы чрезмерно консервативно рассматривать FMX как равного конкурента.
Тем не менее, не следует недооценивать лидирующую на рынке интерфейсную технологию FMX UST от BGC, особенно учитывая, что CME Group — это компания с очень долгой историей приобретений и, следовательно, вероятно, обладающая сложным набором технологий. На мой взгляд, разумно предположить, что FMX технологически гораздо более гибок, в том числе из-за своего гораздо меньшего размера. Одним из примечательных примеров является то, что FMX предлагает самый быстрый подбор для наличных казначейских облигаций США, но, конечно, рынок сравнительно невелик (0,8 трлн долларов против 4,2 трлн долларов для фьючерсного рынка).
Согласно презентации FMX для инвесторов, ожидается, что биржа будет конкурировать с CME по трем направлениям: перекрестная маржа, технологии и скидки.
Во-первых, что касается возможностей перекрестной маржи, стоит отметить, что FMX сотрудничает с LCH (ранее Лондонской клиринговой палатой), главным образом потому, что BGC не управляет собственной клиринговой палатой. Таким образом, FMX извлекает выгоду из рыночного положения LCH, крупнейшей в мире клиринговой палаты по процентным свопам (IRS), предоставляющей залоговое обеспечение. Согласно слайду 10 презентации FMX для инвесторов, в 2023 году LCH получила налоговые отчисления на сумму 1,319 трлн долларов, в то время как CME получила только 30 трлн долларов. Несмотря на то, что это позволяет FMX значительно повысить эффективность за счет перекрестной маржи, я думаю, что было бы относительно неверно сравнивать 1,319 трлн долларов непосредственно с 30 трлн долларов CME, не упоминая о том, что CME сотрудничает с DTCC для достижения аналогичной эффективности (см. Эту презентацию о масштабах деятельности DTCC).
Во-вторых, FMX стремится сузить спред, предлагая меньший размер тика для контрактов, что приводит к более выгодной сделке для контрагентов, участвующих в торговле. Невозможно сказать, обусловлен ли размер тика, предлагаемый CME, техническими ограничениями, но я подозреваю, что он просто использует свои преимущества лидера рынка. Если FMX действительно сможет сохранить свое значительно более выгодное предложение, CME, вероятно, придется последовать его примеру. При «наихудшем» сценарии CME придется увеличить свои технологические инвестиции для модернизации своей, вероятно, несколько уступающей по качеству технологической инфраструктуры.
Поскольку я сам работал в банковском секторе, «эволюционировавшие» ИТ-системы, которыми часто приходится управлять с помощью дополнительного программного обеспечения, были скорее правилом, чем исключением. Это дает FMX непосредственное преимущество. Однако, поскольку индустрия приспосабливается к системной миграции, которой все больше способствует искусственный интеллект, я считаю, что технологическое развитие CME — это только вопрос времени. На самом деле, CME Group недавно заключила партнерское соглашение с Alphabet Inc. (GOOG, ГУГЛ), чтобы:
— произведите революцию в 20-летней модели подключения и доставки данных и упростите клиентам мгновенный доступ к данным непосредственно из любой точки мира«.
Я нахожу интересным тот факт, что в ходе того же процесса Google инвестировала в акционерный капитал CME Group 1 миллиард долларов в виде конвертируемых привилегированных акций без права голоса. Хотя это, безусловно, незначительная инвестиция для Alphabet, она свидетельствует о качестве CME Group.
В этом контексте стоит отметить, что FMX частично принадлежит трем маркетмейкерам (Citadel Securities, Jump Trading и Tower Research Capital) и крупным банкам, таким как JPMorgan Chase & Co. (JPM), Bank of America Corp. (BAC) и Citigroup Inc. (C). В настоящее время акционерам принадлежит 25,75% акций FMX, и их доля увеличится до 36%, если будут достигнуты определенные целевые показатели по объему торгов (слайд 2 и ниже, презентация для инвесторов FMX). 176 миллионов долларов, особенно если разделить их между десятью членами консорциума, конечно, незначительны, но, учитывая крошечный размер FMX (предполагаемая общая оценка в 667 миллионов долларов) Я бы не стал расценивать эти инвестиции как недостаток уверенности. Однако, на мой взгляд, согласованное увеличение доли владения после достижения определенных целевых показателей по объему торгов указывает на то, что в обозримом будущем FMX останется на минимальном уровне.
Что касается инвестиций, связанных с технологиями, инвесторам CME следует быть осторожными, чтобы не истолковать рост в период с 2017 по 2020 год (синяя линия на рисунке 2) как признак технологического развития. Согласно отчету CME за 2023 год 10-К (стр. 34), большая часть этих расходов связана с обслуживанием аппаратного и программного обеспечения, необходимого для поддержания инфраструктуры в рабочем состоянии. Это также объясняет почти идеальную положительную корреляцию с технологическими затратами в процентах от выручки (напомним, что CME получает более 80% своей выручки от клиринга и комиссионных за транзакции).
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-147e0e3.png" decoding="async" width="640" height="375" contenteditable="false" data-width="640" data-height="375" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME): Technology expenses, absolute numbers and relative to revenues» />
Чтобы оценить, увеличиваются ли инвестиции в бизнес, я лично отслеживаю капитальные затраты и соотношение износа и амортизационных отчислений к капитальным затратам (рисунок 3). Хотя то, что компании нужно инвестировать все меньше и меньше, и при этом она может поддерживать рост (красная линия на рисунке 3), безусловно, является положительным знаком, подчеркивающим широкие экономические возможности CME, я думаю, что CME могла бы инвестировать больше в свою технологическую инфраструктуру. С приходом FMX я ожидал увеличения инвестиций в ближайшие годы, что, конечно же, негативно скажется на прибыльности.
В данном контексте я бы не стал интерпретировать конкуренцию FMX с точки зрения предоставления и монетизации рыночных данных. Конечно, верно, что «FMX будет конкурировать за значительную часть выручки CME от продажи рыночных данных, которая в 2023 году составила 644 миллиона долларов» (слайд 9, презентация FMX для инвесторов), что, вероятно, во многом связано с технологической гибкостью нового конкурента. Однако инвесторам CME следует рассматривать это в надлежащем контексте (см. рисунок 4 в моей первой статье о CME), и я убежден, что увеличение инвестиций в технологии также окажет положительное влияние на повышение привлекательности сегмента рыночных данных CME.
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-57e3005.png" decoding="async" width="640" height="375" contenteditable="false" data-width="640" data-height="375" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME): Depreciation & amortization divided by capital expenditures and capital expenditures as a percentage of revenues» />
С этой точки зрения усиление конкуренции является позитивным фактором, поскольку CME Group будет в той или иной степени вынуждена совершенствовать свою технологическую инфраструктуру. Это должно позволить ей повысить удовлетворенность клиентов и, следовательно, (и без того высокую) лояльность клиентов. Однако, даже если CME Group увеличит свои капитальные затраты до более чем 6% от выручки (что превысит максимальные относительные расходы за последние 15 лет), маржа свободного денежного потока все равно будет значительно превышать 50% и, таким образом, не будет представлять риска для квартальных дивидендов и по-прежнему позволит получить значительный специальный доход. дивиденды в конце года.
Прибыльность — это один из аспектов, в котором BGC находится в явно невыгодном положении. Поэтому я считаю, что у CME гораздо больше возможностей для инвестиций в технологии, чем у недавно появившегося конкурента, несмотря на поддержку нескольких крупных банков и маркет—мейкеров. Сравнивая свободный денежный поток (обычно рассчитываемый путем вычета капитальных затрат из операционного денежного потока), CME показывает высокую прибыльность. В отличие от этого, маржа свободного денежного потока BGC относительно невелика и даже была отрицательной в 2016 и 2018 годах (рисунок 4).
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-88aae9f.png" decoding="async" contenteditable="false" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME) versus BGC Group, Inc. (BGC): Unadjusted free cash flow margin» />
Однако, если мы будем рассматривать компенсацию, основанную на запасах, как денежные расходы (и скорректируем движение оборотного капитала с учетом скользящего среднего показателя за три года), рентабельность снизится еще больше. Компенсация, основанная на акциях, обычно составляет от 1,5% до 2% от выручки CME, но для BGC она составляла в среднем более 10% за последние 15 лет. Отчасти это связано со структурой компании, предшествовавшей ее преобразованию в корпорацию второго уровня, но, тем не менее, это существенно. Конечно, можно утверждать, что это неденежные расходы, но в конечном итоге выпущенные акции должны быть выкуплены, чтобы компенсировать размывание. После корректировки средняя и медианная маржа свободного денежного потока BGC за последние 15 лет практически равна нулю (рис. 5, красные столбики). Скорректированная маржа свободного денежного потока CME, конечно, также ниже, но все равно составляет около 50% от выручки.
Кроме того, в качестве дополнительного признака сравнительно низкой прибыльности BGC и более циклических денежных потоков, компания сократила свои квартальные дивиденды в мае 2020 года с $0,14 до $0,01. Только в апреле 2024 года дивиденды были впервые увеличены до 0,02 доллара ежеквартально. Для сравнения, CME Group увеличила свои квартальные дивиденды на 13,3% в 2020 году и объявила о выплате специальных дивидендов в размере $2,5 в декабре (без изменений по сравнению с аналогичным периодом прошлого года).
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-c3b2518.png" decoding="async" width="640" height="377" contenteditable="false" data-width="640" data-height="377" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME) versus BGC Group, Inc. (BGC): Free cash flow margin after adjusting for stock-based compensation and working capital movements» />
В-третьих, FMX, скорее всего, будет активно конкурировать с точки зрения ставки за контракт (RPC), особенно на этапе расширения. Однако еще предстоит выяснить, насколько эффективно будет удерживаться вновь привлеченных клиентов, когда появляющийся конкурент в конечном итоге скорректирует свою RPC для повышения прибыльности.
На данный момент мы можем только догадываться о том, насколько существенный вклад предложения от FMX вносят в сегмент CME «хлеб с маслом». Можно утверждать, что ценовая мощь CME с точки зрения RPC находится под угрозой, особенно на этапе наращивания, но потребуется время, чтобы эффект стал заметен в RPC и рекомендациях CME по процентным ставкам. Очевидно, что стоит следить за этой статистикой, которая публикуется ежемесячно (ADVs) и ежеквартально (RPC).
Общий показатель RPC для фьючерсов на процентные ставки CME на удивление стабилен (красная линия на рисунке 6), что говорит о том, что компания не занимается «взвинчиванием цен», и является еще одним признаком ее лидерской позиции. Учитывая, что FMX, скорее всего, будет предлагать бесплатные пробные периоды и значительные скидки в период расширения, я ожидаю, что соответствующие цены на продажу на CME снизятся. Рынок может (временно) понизить котировки акций CME из-за опасений длительного снижения прибыльности, но, учитывая ограниченную финансовую гибкость BGC Group, я сомневаюсь, что это окажет постоянное влияние на прибыльность.
В качестве отступления, я бы не стал интерпретировать общее снижение RPC в CME Group как признак снижения ценовой политики (синяя линия на рисунке 6). Как я уже объяснял в своих предыдущих статьях, это во многом связано со структурой и объемом новых предложений продуктов.
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-46249a9.png" decoding="async" width="640" height="375" contenteditable="false" data-width="640" data-height="375" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME): Overall average rate per contract and interest rate futures rate per contract» />
Вывод
На первый взгляд и после ознакомления с презентацией FMX кажется, что фактическая монополия CME может быть нарушена новым игроком на рынке, поддерживаемым несколькими крупными банками и маркетмейкерами. Однако при ближайшем рассмотрении риски, связанные с новым конкурентом, кажутся вполне управляемыми. На самом деле я рассматриваю усиление конкуренции как положительный момент, поскольку оно «вынуждает» CME Group совершенствовать свою технологическую инфраструктуру, которая (как аутсайдер) На мой взгляд, сравнительно отстает, в основном из-за роста компании за счет приобретений.
Хотя это, конечно, очень субъективно, я не считаю, что отсутствие соглашения CME о кросс-маржировании с DTCC при одновременной похвале сотрудничества FMX с LCH («в 2023 году было заключено в 43 раза больше процентных свопов, чем на CME«) в презентации является признаком силы.
Меньший размер тика, предлагаемый FMX, представляет собой значительное преимущество, но еще неизвестно, сможет ли FMX сохранить его в долгосрочной перспективе. Возможно, CME придется последовать их примеру и увеличить инвестиции в технологии. Однако, зная огромную прибыльность и размер лидера рынка, я думаю, что это влияние вполне управляемо и, скорее всего, носит временный характер.
Однако, я думаю, трудно оспорить гипотезу о том, что CME, вероятно, в последнее время недостаточно инвестировала, что оставляет неприятный осадок. При этом снижение относительных капитальных затрат не обязательно следует воспринимать как прямой признак того, что руководство сосредоточено на краткосрочной прибыльности. Само по себе снижение относительных капитальных затрат является признаком того, что компания является монополистом, которому требуются небольшие инвестиции для сохранения (или увеличения) своей доли на рынке. Долгосрочное сотрудничество с Google является позитивным знаком в этом контексте, как и инвестиции Alphabet в акционерный капитал CME стоимостью 1 миллиард долларов.
Наконец, CME, вероятно, в краткосрочной перспективе окажется под (умеренным) давлением с точки зрения фьючерсных ставок по процентным ставкам, поскольку ей, вероятно, придется предлагать скидки — по крайней мере, на этапе наращивания FMX.
Тем не менее, я считаю, что у CME значительно больше возможностей для маневра в потенциально надвигающейся «гонке ко дну» из-за гораздо более высокой рентабельности денежных средств, гораздо более надежного баланса (рис. 7) и, в конечном счете, более высокого кредитного рейтинга (AA- против BBB- для BGC, оба со стабильным прогнозом), несмотря на то, что FMX поддерживается консорциумом маркетмейкеров и банков. Поэтому я бы не стал переоценивать недавнее понижение рейтинга JPMorgan, который также является членом консорциума, поддерживающего FMX.
<img src="/wp-content/uploads/2024/07/cme-group-vs-fmx-may-the-race-to-the-bottom-begin-5ee18f5.png" decoding="async" width="640" height="377" contenteditable="false" data-width="640" data-height="377" loading="lazy" alt="CME Group Inc. (CME): Debt and leverage metrics» />
Большое вам спасибо за прочтение моей последней статьи. Независимо от того, согласны вы с моими выводами или не согласны, я всегда буду рад вашим мнениям и отзывам в комментариях ниже. И если есть что-то, что я должен улучшить или расширить в будущих статьях, напишите мне об этом. Как всегда, пожалуйста, рассматривайте эту статью только как первый шаг в вашей собственной комплексной проверке.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
