Darling Ingredients (DAR) анализ акций компании на 2023-2024 год

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный тезис

Darling Ingredients опубликовала хороший финансовый отчет за 2кв23 и подтвердила прогноз по EBITDA на 2023 год. И все же рынок снизил цену акций на 15%. Изменение цены акций было вызвано исключительно многократным изменением P/E, а не снижением консенсус-прогнозов аналитиков.

Это дает инвесторам возможность купить Darling по более низкой цене, чем предыдущая, не видя ухудшения фундаментальных показателей. В этой статье я проанализирую отчет за 2кв23, чего, по моему мнению, рынок ожидает от компании, и представлю обновленную оценку, которая предполагает, что DAR — это покупка.

Подробная информация о результатах за 2КВ23

Во втором квартале продажи выросли на 25% до $252,4 млн, прибыль на акцию выросла на 26% до $1,55 — выше темпов роста продаж, что подразумевает более высокую маржу, что является отличным результатом, поскольку увеличение выручки привело к более чем пропорциональному увеличению прибыли на акцию.

Совокупный скорректированный показатель EBITDA (который включает вклад Diamond Green Diesel) за квартал увеличился на 26,3% до $508,3 млн, однако влияние запасов, приобретенных у Gelnex, составило $18,5 млн. В противном случае совокупная скорректированная EBITDA выросла бы на 31%.

На первый взгляд этот рост кажется отличным, но мы знаем, что в последнее время компания была весьма предприимчива и использовала долг для его финансирования, так неужели компания просто взяла и купила выручку, не внеся свой вклад в акционерную стоимость? Анализ прибыли на акцию может помочь, но если приобретения финансировались за счет долга, это увеличит прибыль на акцию (и рентабельность инвестиций, если уж на то пошло), фактически не увеличивая доходность для акционеров.

Годовая рентабельность собственного капитала (ROE) составила 22,7%, что является очень хорошим результатом и является улучшением показателя ROE за 2КВ22 на 20,7%. Рентабельность инвестированного капитала за 2кв23 (которая включает долг в расчет капитала) составила 15,9%, увеличившись с 15,3%. Это также хороший результат, поскольку он выше, чем стоимость капитала DAR. Это мое первое препятствие при проверке того, был ли это качественный результат.

Компания выкупила акции на сумму около $9 млн, что не было огромным вкладом, и предлагает мне другие приоритеты распределения капитала, такие как инвестирование в DGD и погашение долга, который в настоящее время увеличился после приобретения Gelnex в этом году.

Darling также получила первые дивиденды от DGD в размере $101,4 млн за квартал и еще $62,2 млн, полученные в 3 квартале. DGD также погасила долг перед DAR в размере 25 миллионов долларов. Эти денежные потоки помогут снизить долю заемных средств DAR, как и вклад Gelnex за 2 полных квартала, но следует также отметить, что DAR инвестировала 75 миллионов долларов в акционерный капитал DGD в 1 квартале, что, на мой взгляд, снижает успешность выплаты дивидендов так скоро после этого. Тем не менее, это очень позитивный шаг как для совместного предприятия DGD, так и для Darling Ingredients.

Бриллиантово-зеленый дизель

Я и другие участники Seeking Alpha ранее отмечали, насколько важен DGD для успеха DAR. Основной бизнес по рендерингу — очень стабильная дойная корова, в то время как DGD является двигателем роста, который способствует более экологичной энергетике.

Это был рекордный квартал для DGD, когда было продано 388 миллионов галлонов возобновляемого дизельного топлива при средней EBITDA на галлон в размере 1,28 доллара. Объем в 388 миллионов галлонов значительно превышает показатели, необходимые для достижения годового объема производства в 1200 миллионов галлонов, запланированного в предыдущем квартале. Однако, похоже, это включает в себя некоторое наверстывание упущенного по сравнению с первым кварталом, когда было продано всего 255 галлонов. Это было предсказано в ходе телефонной конференции за 1кв23, когда некоторые мартовские поставки были перенесены на 2кв. Мощность была уточнена в вопросах и ответах за 2кв23, при этом руководство отметило, что DGD произвела (не продала) 340 миллионов галлонов, что в годовом исчислении составляет 1 340 миллионов галлонов. Генеральный директор Рэндалл Стюве отметил, что официальная заявленная емкость составляет 1,2 миллиарда галлонов, что объясняет запланированные простои для технического обслуживания и другие «сбои», но в хорошие годы 1,25 миллиарда или даже 1,3 миллиарда вполне возможны.

Рентабельность по EBITDA в размере 1,28 доллара в целом соответствует прогнозу на 2023 год в размере 1,25 доллара за галлон, однако, основываясь на комментарии в разделе вопросов и ответов за 1кв23, который я полностью цитировал в своей прошлой статье, Стьюве намекнул, что рентабельность за квартал может быть ниже 1,50 доллара за галлон. Если бы это было ожиданием рынка, это могло бы стать ключевой причиной, по которой рынок продавал DAR.

Повышению маржи способствовало снижение цен на жирные продукты, что является динамичным показателем, демонстрирующим разнообразный характер бизнеса со встроенным хеджированием. Более низкие цены на жиры снижают маржу в сегменте кормов, поскольку они продают жиры для использования в других продуктах, однако жиры также являются ключевым ингредиентом в производстве возобновляемого дизельного топлива на DGD, поэтому потеря маржи в сегменте кормов с лихвой компенсируется в топливном сегменте.

Перспективы компании

Руководство подтвердило свой прогноз по EBITDA в размере 1,85 миллиарда долларов, который, как обсуждалось в моей статье за прошлый квартал, может выглядеть консервативным. Фактически, учитывая, что компания заняла первое место по прогнозам на 2 квартал, приведенным в прошлом квартале, и благоприятные цены на сырьевые товары, вопрос о консервативности руководства был задан первым. В ответ руководство сосредоточило внимание на ценообразовании на жир, которое я обсуждал выше, и отметило, что обоюдоострый характер ценообразования на жир теперь позволяет им быть уверенными в руководстве независимо от того, куда движутся цены на жир.

Это было дополнительно разъяснено другим респондентом, который отметил, что без учета единовременных затрат на складские запасы в результате приобретения Gelnex текущий показатель EBITDA превышает прогнозируемый. И это еще до таких преимуществ, на некоторые из которых я указывал в своей прошлой статье, как повышение цен на жир, полный половинный взнос от Gelnex и улучшенная маржа DGD. Стьюве был довольно откровенен, сказав, что он ожидает, что 3КВ23 будет слабее, чем во втором квартале, из-за роста цен на жир, а также из-за того факта, что лето, как правило, влияет на рентабельность производства, и то, и другое повлияет на показатель EBITDA во втором полугодии. В июле у DGD также было около 3-4 недель простоя, что будет означать снижение объемов производства RD.

Очевидно, что существует множество движущихся частей, и руководство, по-видимому, удовлетворено тем, что текущие рекомендации достижимы на основе положительных и отрицательных вкладов, которые они могут рассчитать.

Ожидания рынка

В то время как результат продаж не оправдал ожиданий рынка примерно на 4%, показатель EBITDA оказался скромнее, если исключить единовременные расходы Gelnex на складские запасы в размере $18 млн, упомянутые выше, а показатель EPS снизился всего на 1,8%.

Однако справедливо будет сказать, что комментарий руководства по телефонной конференции, который, как я полагаю, я изложил выше относительно третьего квартала, возможно, напугал рынок. Было несколько небольших консенсус-прогнозов по продажам и прибыли на акцию на 2,5%-3,0%, но прогнозы по EBITDA практически не изменились как на следующий квартал, так и на финансовый год. Падение было результатом многократного сжатия P/E с 12,4x до 10,5x, показанного на графике ниже. Корреляция между ценой и P/E настолько тесна, насколько вы можете видеть.

По данным Wall Street post, понижений рейтинга не было: 13 из 15 аналитиков, опрошенных FactSet, продолжают оценивать компанию как «покупающую», а остальные 2 сохраняют свой рейтинг «удержания». Должен признаться, я всегда скептически отношусь к отчетам о продажах, но то, что в их рейтинге не видно ни одного недостатка аналитиков, говорит само за себя только потому, что это необычно.

Также нет очевидной корреляции между недавними торгами Darling и ценами на сырьевые товары. Действительно, большинство из них были сильными в течение квартала и с момента получения результата, включая дизельное топливо, нефть марки Brent и соевый шрот.

Диссертация остается на верном пути

Мой тезис для Darling Ingredients основывался на убеждении, что Darling Ingredients торгуется в пределах моей оценки справедливой стоимости или нижнего предела диапазона оценки, основанного на различных предположениях о перспективах. Эти предположения были основаны на убеждении, что руководство предоставило рекомендации на 2023 год, которые казались консервативными и которые реально могли быть обновлены в течение года. Несмотря на то, что во 2кв23 повышения не произошло, снижение цены акций — без какого—либо заметного ухудшения фундаментальных показателей бизнеса — внесло некоторый запас прочности в мою базовую оценку, основанную на том, что компания просто достигнет ориентиров — все остальное будет считаться бонусом.

Я использовал 4-летний DCF для оценки бизнеса и использовал те же исходные данные, что и при моей последней оценке, включая WACC в размере 8,8%. Предполагая, что DAR достигнет прогнозируемого показателя EBITDA в размере $ 1,85 млрд в 2023 году, затем продолжит расти на скромных 7% в 2024 году, 2,5% в 2025 году и 1% в 2026 году, это дает оценку в размере $ 67,16, что подразумевает скидку в размере 16%.

Где Мы Могли бы Ошибаться

В краткосрочной перспективе все риски для диссертации были упомянуты во время телефонного разговора. В последние месяцы цены на жиры росли, и, хотя в настоящее время это является как преимуществом, так и недостатком для сегментов кормов и топлива соответственно, влияние смещается в сторону DGD в топливном сегменте.

Мы также можем увидеть дальнейшее краткосрочное снижение цен на акции, если 3 квартал окажется слабее, чем ожидалось. Консенсус-прогноз уже (и был до результата за 2 квартал) прогнозирует более низкий результат, чем за 2 квартал, но если время простоя в июле окажет большее влияние, чем ожидалось, или если маржа DGD снова снизится, мы можем увидеть дальнейшее снижение цен на акции.

Вывод

Darling — это бизнес, который работает во власти цен на сырьевые товары. Предсказать эти изменения в краткосрочной перспективе может быть сложно, но компания продемонстрировала проницательность руководства, превратившись в интегрированный глобальный бизнес, работающий на попутном ветре повышенного спроса на возобновляемые виды топлива. В средне- и долгосрочной перспективе маржа должна выровняться, и мощности будут увеличены, начиная с производства экологически чистого авиационного топлива, завершение которого запланировано на 2024 год.

Недавнее снижение цен на акции дает возможность долгосрочным инвесторам, готовым преодолеть краткосрочную волатильность, купить растущую компанию с качественным менеджментом по привлекательной цене.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.