Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Резюме
Высокие процентные ставки, высокий уровень заемных средств и ослабление бразильского реала являются препятствиями, которые негативно сказываются на SBA Communications (NASDAQ:SBAC). Я подробно изучаю компанию, чтобы понять, как она работает, и прихожу к выводу, что ее оценка, похоже, не отражает тех проблем, с которыми она сталкивается.
Обзор компании
SBA Communications является ведущим независимым владельцем и оператором инфраструктуры беспроводной связи, такой как вышки, крыши домов и антенны, обычно называемые просто «вышками» или «площадками», которые они разрабатывают с 1989 года и владеют ими с 1997 года. Их основные операции осуществляются в США, но они также владеют и управляют активами в Южной Америке, Центральной Америке, Канаде, Южной Африке, на Филиппинах и в Танзании. По состоянию на 31 декабря 2023 года в компании работало 1787 сотрудников, 644 из которых находятся за пределами США.
Более 95% доходов компании приходится на аренду помещений, клиентами которой являются поставщики услуг беспроводной связи. По состоянию на 31 марта 2024 года SBA владела или управляла 39 638 коммуникационными сайтами, 17 478 из которых расположены в Соединенных Штатах и на их территориях, а 22 160 — за рубежом. В среднем на одну башню приходится 1,9 арендатора (клиента).
Важно проводить различие между владением башней и землей, на которой расположен объект. Частью стратегии SBA Communications является владение и тем, и другим посредством бессрочных сервитутов, долгосрочной аренды или других имущественных прав. Компания считает, что такая стратегия сводит к минимуму риск повышения арендных ставок, и по состоянию на 31 декабря 2023 года компания владела примерно 71% земли, на которой располагались ее башенные сооружения.
С каждым годом потребители по всему миру требуют все большего объема данных и скорости беспроводной связи, что вынуждает поставщиков беспроводных услуг арендовать больше площадей на вышках связи. Продолжающееся внедрение беспроводной технологии 5G по всему миру является ключевым фактором роста спроса на вышки. SBA Communications считает, что эта тенденция сохранится в течение многих лет, и инвестирует соответствующие средства.
В американском сегменте, который компания называет лизингом внутренних площадок, основными клиентами являются T-Mobile, AT&T Wireless, Verizon Wireless и DISH Wireless. Средний срок аренды составляет от пяти до десяти лет с возможностью многократного продления по выбору арендатора. Такие договоры аренды, как правило, предусматривают повышение годовой арендной платы. Ни на один штат или территорию США не приходится более 10% от общего портфеля башен. Более 70% общего дохода поступает из США.
За пределами США, которые называются международной арендой площадок, 30% башен, принадлежащих Бразилии, находятся в собственности. Ни на одну другую страну (всего 14 международных башен) не приходится более 5% международных башен. Средний срок аренды, как правило, составляет от пяти до пятнадцати лет, при этом ежегодная арендная плата также увеличивается, что обычно зависит от местной инфляции. Она также может включать дополнительные расходы, такие как коммунальные услуги и топливо. SBA Communications обслуживает практически все компании беспроводной связи в каждой стране, в которой она работает.
В Бразилии, Канаде, Чили, Южной Африке и на Филиппинах все доходы, расходы и капитальные вложения указаны в местных валютах. В остальных странах расчеты производятся либо в долларах США, либо в смеси местной валюты и долларов США.
В США их основными конкурентами являются крупные независимые башенные компании, такие как American Tower Corporation (AMT) и Crown Castle International (CCI). На региональном уровне также существуют некоторые местные игроки. Некоторые поставщики беспроводных услуг владеют собственными вышками и управляют ими, а также могут сдавать в аренду дополнительное пространство другим поставщикам беспроводных услуг. Существуют также альтернативные системы беспроводной связи (под которыми понимается любая система, не использующая вышки. Например, Starlink Илона Маска).
На международном уровне, благодаря своему присутствию во многих странах, SBA Communications конкурирует с большинством мировых компаний, занимающихся вышками, а также с поставщиками услуг беспроводной связи, которые владеют собственными вышками в каждой конкретной стране.
Тенденции, риски и возможности
Три крупнейших отечественных провайдера услуг беспроводной связи (T-Mobile, AT&T и Verizon Wireless) выросли за счет приобретений и рационализации части своих сетей. В течение 2020 года была завершена консолидация T-Mobile и Sprint, что повлияло на SBA Communications из-за непродления некоторых договоров аренды, принадлежащих объединенной компании. Компания ожидает, что эта тенденция сохранится с 2024 по 2028 год, а общая сумма упущенной выгоды составит около 125-150 миллионов долларов.
В декабре 2022 года в Бразилии произошла крупная консолидация, поскольку беспроводные активы Oi были проданы трем другим крупным телекоммуникационным провайдерам в стране (Telefonica, Claro и Tim). SBA Communications ожидает, что эта продажа приведет к увеличению оттока на 13-23 млн долларов, что должно произойти в течение следующих двух лет. Дальнейшая консолидация телекоммуникационных провайдеров, будь то местных или международных, может соответствующим образом сказаться на доходах SBA Communications, поскольку игроки перестанут конкурировать за места в вышках.
SBA Communications имеет значительный уровень задолженности, что является одним из основных рисков, с которыми в настоящее время сталкивается компания. По данным Seeking Alpha, по состоянию на 1кв24 общий долг составил $14 463,5 млн., а чистый долг — $14 254,9 млн. Собственный капитал компании отрицателен и составляет ($5 186,2) млн. При среднегодовом показателе EBITDA в размере 1 799,4 млн долларов США кредитное плечо SBA Communications (чистый долг / EBITDA за двенадцать месяцев) составляет 7,92х. Значительная часть этого долга подвержена переменным процентным ставкам. Начиная с 10-тысячного периода 2023 года:
… мы подвержены риску изменения процентных ставок. Процентные ставки, включая SOFR, периодически колеблются и, как следствие, могут увеличиваться в будущем. Если процентные ставки повысятся, наши обязательства по обслуживанию долга с переменной процентной ставкой увеличатся, даже если сумма займа останется прежней, а наш чистый доход и денежные потоки, включая денежные средства, доступные для обслуживания нашей задолженности, соответственно, уменьшатся.
Компания использует процентные свопы для снижения риска, но это не идеально. Из 10-тысячного отчета за 2023 год:
Несмотря на то, что мы время от времени используем процентные свопы для снижения нашего процентного риска, мы можем не использовать процентные свопы в отношении всей нашей задолженности с переменной процентной ставкой, и любые свопы, которые мы заключаем, могут не полностью снизить наш процентный риск.
SBA Communications также подвержена влиянию валютных курсов. В 2023 финансовом году около 26,6% доходов от аренды объектов было получено за счет международных операций. Из них 23,3% были получены в иностранной валюте, в частности, в бразильском реале, на который пришлось 15,6%. Слабость бразильского реала негативно сказывается на коммуникациях SBA, поскольку 15,6% — это значительная часть ее доходов.
Глубокое погружение
Примерно 70% доходов SBA Communications приходится на аренду сайтов внутри страны, 20% — на аренду сайтов за рубежом и 10% — на разработку сайтов.
Доходы от аренды сайта растут линейно, поскольку их контракты часто индексируются с учетом инфляции и других затрат, в то время как разработка сайта зависит от того, насколько быстро компания расширяет свою деятельность. Если посмотреть на график выше, начиная с 3кв22, то становится очевидным их замедление.
У компании нет показателей рентабельности, поэтому оценивать валовую прибыль бессмысленно. В 1кв24 у нее были необычно низкие расходы на износ и амортизационные отчисления, что объясняет рост показателя EBIT и рентабельности по прибыли на графике выше.
Как вы можете видеть на графике выше, основными операционными расходами SBA являются износ и амортизация основных средств, за которыми следуют расходы, связанные с арендой площадки, а затем расходы на НИОКР. Компания объясняет резкое увеличение расходов на НИОКР в 1кв24 следующим образом:
Эти изменения были вызваны главным образом изменением расчетного срока полезного использования наших башен и некоторых связанных с ними нематериальных активов с нашей первоначальной оценки в 15 лет на пересмотренную оценку в 30 лет, а также влиянием активов, которые были полностью амортизированы по сравнению с предыдущим годом, что частично компенсировалось увеличением количества башен, которые мы использовали. приобретен и построен с 1 января 2023 года.
Что касается REIT, то большинство инвесторов обращают внимание на показатели FFO и AFFO.
Финансовый результат отличается некоторой волатильностью, но, похоже, он неуклонно снижается с 1кв23. В указанный выше период (1кв21-1кв24) средняя маржа по финансовому результату составляет 46%.
AFFO гораздо более стабилен и неуклонно растет. Средняя маржа AFFO составляет 52%. На рисунке ниже вы можете увидеть показатели AFFO за 1КВ24, и руководство вернуло около 45 млн долл. в качестве «прочих расходов».
Компания получает солидные денежные средства от операционной деятельности при высоком соотношении EBITDA к финансовому показателю.
Я использую приведенный выше показатель OCF для обозначения операционного денежного потока до изменения чистого оборотного капитала.
Когда дело доходило до расширения, компания занимала агрессивную позицию, тратя большую часть финансовых средств на капитальные вложения и приобретения. Только в 2023 году компания приостановила свою деятельность, что привело к получению FCFF.
Компания активно распределяет денежные средства среди акционеров, как в виде дивидендов, так и путем обратного выкупа акций.
Выше приведен один из моих любимых графиков, на который стоит обратить внимание. Он объясняет изменение чистого долга сочетанием FCFF и денежных потоков от собственного капитала. Как вы можете видеть выше, 2023 год стал годом, когда компания начала сокращать долю заемных средств, сократив свой чистый долг примерно на 600 миллионов долларов. Это было достигнуто за счет сокращения денежных потоков от собственного капитала и увеличения FCFF, что, как мы видели на предыдущем графике, было достигнуто за счет сокращения числа приобретений.
И теперь мы подходим к сути вопроса — чистому долгу и левереджу.
За последние три года компания добилась незначительных успехов в снижении доли заемных средств. Тем не менее, уровень заемных средств по-прежнему остается высоким и превышает 7,00%. Похоже, что за последние три квартала ее развитие также застопорилось. Обратите также внимание на то, что показатель EBITDA перестал расти, в основном из-за замедления роста (необходимая стратегия, поскольку она потребляет денежные средства, непосредственно увеличивая чистый долг) и неблагоприятных обменных курсов. Если кто-то следит за новостями, то за последние 1-2 месяца курс бразильского реала (крупнейшего валютного актива компании, составляющего около ~15% выручки) снова девальвировался (с ~5,00 до ~5,65 доллара США за бразильский реал на момент написания этой статьи).
Еще одна важная вещь, которую следует помнить, заключается в том, что для того, чтобы оставаться REIT, компания вынуждена распределять значительную часть своих денежных потоков между акционерами в виде дивидендов. Это еще одна проблема, связанная с уменьшением доли заемных средств, поскольку обычная компания могла бы просто прекратить выплату дивидендов, чтобы сэкономить больше денежных средств.
Оценка
Здесь я использую несколько наиболее популярных REIT среди розничных инвесторов для сравнения с SBA. Я использую EV/EBITDA, потому что этот показатель наиболее доступен (хотя инвесторы REIT часто обращают внимание на FFO/AFFO), а также потому, что EBITDA напрямую коррелирует с этими двумя финансовыми показателями.
Как вы можете видеть, за последние три года этот класс в целом пострадал (из-за роста процентных ставок), но SBA сохраняет свою премиальную оценку.
Однако, несмотря на то, что он является самым дорогим по показателю EV/EBITDA, он обеспечивает самую низкую дивидендную доходность. Он также является одним из самых привлекательных с точки зрения заемных средств. Для сравнения я использовал показатели TTM EBITDA и чистого долга Seeking Alpha за последний квартал для всех REIT.
Я считаю, что оценка SBA с премией необоснованна. Если бы он торговался вблизи нижней границы REIT на уровне ~15-кратного EV/EBITDA, это было бы справедливо. Я считаю, что высокие процентные ставки и более низкий курс бразильского реала будут способствовать разочарованию в этом году, поэтому я не удивлюсь, если SBA склонится к снижению оценки. Это предполагает скидку ~ 25% к текущей цене, что позволяет мне прийти к целевой цене в 140 долларов. При цене примерно ~ 200 долларов (на момент написания статьи) этот краткий тезис имеет некоторый разумный запас прочности.
Риски и выводы
Более низкие процентные ставки помогли бы SBA и классу REIT в целом, так что это основной риск для этого краткого тезиса, поскольку даже посредственный REIT будет хорошо работать в условиях более низких процентных ставок. По моему личному убеждению, мы не увидим такого сценария в ближайшее время, и в этом суть данного тезиса.
У SBA ограниченное пространство для маневра, а девальвация бразильского реала оказывает негативное давление на компанию. Я ожидаю, что это движение продолжится, но в случае резкого изменения курса, это также помогло бы SBA.
Поскольку я считаю, что оба этих риска невелики, я думаю, что SBA будет работать неэффективно.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
