Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный тезис
Medpace (NASDAQ:MEDP) — это компания, которую я часто называю компанией ‘чистого роста’. Это предприятия, которые добиваются значительного, устойчивого и прибыльного роста в секторах, характеризующихся устойчивыми тенденциями и минимальной цикличностью. Medpace, в этом отношении, может послужить основой, на основе которой вы сможете создать свое портфолио.
Этот тезис призван объяснить этот бизнес, который на первый взгляд может показаться сложным, и именно поэтому он часто остается незамеченным, но, как видно на следующем изображении, это были акции, которые неизменно опережали S &P500.
Бизнес-модель
Компания является контрактной исследовательской организацией (CRO), поэтому ее бизнес-модель ориентирована на предоставление аутсорсинговых услуг по клиническим разработкам для биотехнологической, фармацевтической промышленности и производства медицинского оборудования.
Прежде чем можно будет получить новый препарат поступающий на рынок препарат часто должен проходить обширные доклинические и клинические испытания, а также проверку регулирующими органами для проверки безопасности и эффективности. Как вы можете догадаться, это недешево; на самом деле, по оценкам, стоимость получения одобрения на новый препарат составляет около 2,5 миллиардов долларов, и в среднем на это уходит около 10 лет.
Вот почему малые и средние компании часто сталкиваются с трудностями при самостоятельной разработке своих лекарств. Именно здесь в игру вступают такие компании, как Medpace, поскольку они могут эффективно справляться с этими задачами и направлять успешное продвижение на протяжении всего процесса разработки, от фазы I до фазы IV.
В первую очередь это объясняется двумя ключевыми факторами:
- Созданная профессиональная инфраструктура Medpace.
- Их ноу-хау в проведении этих терапевтических испытаний.
Доход формируется за счет сборов, указанных в контрактах на предоставляемые услуги. Срок действия контракта и цены, как правило, основаны на фиксированной плате, которая учитывает действия, выполняемые третьими лицами, и связанные с ними дополнительные расходы, необходимые для выполнения объема контракта (которые подлежат возмещению).
Эти контракты могут варьироваться по продолжительности, охватывая от нескольких месяцев до нескольких лет, и заключаются на основе прогнозируемого объема проекта, включая сложность и присущие ему риски для эффективности. Они структурированы таким образом, что первоначальный взнос выплачивается при подписании контракта, а оставшаяся сумма выплачивается в течение срока действия контракта либо в соответствии с согласованным графиком выставления счетов, либо по достижении определенных показателей эффективности.
В результате становится очевидным, что доход, как правило, стабилен и предсказуем, благодаря структуре контрактов и способу получения дохода. Кроме того, важность этих услуг для клиентов Medpace затрудняет для них внезапное прекращение своих заказов, независимо от преобладающих макроэкономических условий.
Распределение продаж
Несмотря на глобальное присутствие, 98% продаж приходится на Соединенные Штаты, что указывает на то, что международный сегмент вносит значительно меньший вклад в выручку компании.
Что касается сегментов рынка, то большая часть продаж приходится на онкологию, область, которая фокусируется на изучении и лечении новообразований, с особым акцентом на злокачественные раковые опухоли. В 2022 году на долю онкологии приходилось 32% от общего объема продаж.
Примерно 80% дохода получают небольшие биофармацевтические компании, а на долю 5 крупнейших клиентов приходится всего 23% от общего объема продаж, поэтому риск концентрации клиентов невелик, а возможность завоевать репутацию среди крупнейших фармацевтических компаний является интересным фактором роста.
Обзор рынка
Соревнование
Индустрия CRO остается сильно фрагментированной: несколько сотен небольших узконаправленных поставщиков услуг и небольшое число компаний с полным спектром услуг и глобальными возможностями.
Это связано с существованием значительных барьеров для входа, включая затраты и экспертные знания, необходимые для развития терапевтических направлений, управления сложными клиническими программами, создания инфраструктуры для поддержки крупных глобальных проектов, предоставления высококачественных услуг и обработки нормативных документов в различных юрисдикциях.
Основными мировыми конкурентами в индустрии CRO являются
- Лабораторная корпорация Америки.
- ЗНАЧОК плк.
- Здоровье Синеоса.
- «ПАРЕКСЕЛ Интернэшнл».
- PPD (в настоящее время является частью Thermo Fisher Scientific Inc.)
- IQVIA Holdings.
Онкология — Основной сегмент
Как видно из распределения продаж, значительная часть выручки приходится на онкологические тесты. Это значительный рынок, на котором 6 504 (29%) из 22 684 препаратов, находящихся в стадии разработки в 2020 году, предназначены для лечения рака. Прогнозируется, что к 2026 году на онкологический сектор будет выделено более 300 миллиардов долларов, что позволит сохранить двузначный рост в большинстве географических регионов.
Medpace имеет хорошие возможности для удовлетворения ожидаемого спроса в своем основном сегменте, и в настоящее время ее продажи в этом сегменте составляют всего 0,2% от общего объема адресуемого рынка (TAM) к 2022 году. Таким образом, только в этом сегменте существует значительный потенциал роста.
Индустрия CRO
Кроме того, общий объем расходов на мировом рынке CRO в 2022 году составил 60 миллиардов долларов, и, по прогнозам, до 2030 года он будет поддерживать устойчивые темпы роста на уровне 12% в годовом исчислении. Это расширение обусловлено растущими требованиями, предъявляемыми к разработчикам фармацевтических препаратов, что вынуждает их совершенствовать управление клиническими данными, эффективно ориентироваться в сложных нормативных условиях и поддерживать строгие протоколы безопасности
В этом контексте примечательно, что доля Medpace на мировом рынке в настоящее время составляет всего 3%. Существует достаточно возможностей для дальнейшего расширения, поскольку компания продолжает укреплять свою репутацию благодаря успешному сотрудничеству с небольшими фармацевтическими фирмами и завоевывает доверие крупных фармацевтических компаний, что потенциально приводит к более прибыльным проектам.
Компания — всего лишь капля в огромном океане, и возможности для роста весьма привлекательны.
В дополнение к этому, лично мне нравится идея инвестировать в компанию, которая занимается поиском лекарства от болезней, от которых страдают миллионы людей. Что-то вроде ‘этичных инвестиций’
Ключевые коэффициенты
Продажи впечатляюще росли со скоростью 22% в год, а свободный денежный поток также сопровождался ростом на 23% в год. Это тот тип быстрорастущей компании, который я предпочитаю — компания, которая достигает 20% ежегодного роста, не пренебрегая при этом генерированием денежного потока.
Этот рост был обеспечен высокой доходностью на использованный капитал (ROCE) и доходностью на использованный свободный денежный поток (FCF ROCE), которые составили в среднем 17% и 23% соответственно. Эти коэффициенты показывают, насколько эффективно Medpace генерирует прибыль от своего инвестированного капитала.
Однако стоит отметить, что в 2022 году произошел искусственный рост ROCE из-за метода расчета, поскольку я рассматриваю ROCE как совокупные активы за вычетом текущих обязательств. Важно вникнуть в это глубже.
Если мы рассмотрим текущие обязательства, то увидим увеличение на 246 миллионов долларов (44%), в то время как общий объем активов сократился на 307 миллионов долларов (-18%). Однако 170 миллионов долларов из увеличения на 246 миллионов долларов были отнесены на счет начисленных расходов и авансовых платежей.
Начисленные расходы представляют собой обязательства по оплате товаров и услуг, которые были предоставлены, но еще не выставлены счета или не оплачены. Предварительные счета, с другой стороны, отражают денежные средства, полученные от клиентов до оказания услуг или признания выручки, как объясняется в 10-К.
Скорее всего, это означает не увеличение обязательств, а авансовый платеж за работу, которую выполнит Medpace. Такое расширенное выставление счетов часто используется для увеличения денежного потока и позволяет клиентам планировать и осуществлять регулярные платежи, что повышает предсказуемость доходов Medpace.
Если мы будем рассматривать только долг, по которому начисляются проценты, то соотношение чистого долга компании к EBITDA составит приблизительно 0. Другими словами, компания могла бы полностью погасить весь свой чистый долг за счет показателя EBITDA, который она получила в этом году.
Управленческая команда
Август Джеймс Трондл является основателем и по-прежнему занимает пост генерального директора. Он обладает обширными знаниями в области CRO и биофармацевтической промышленности, поскольку до основания Medpace (1987-1992) доктор Трондл занимал должность помощника директора и ассоциированного директора Sandoz (Novartis).
Он по-прежнему владеет 21% компании, что составляет почти 2 миллиарда долларов по сравнению с его базовой зарплатой в 700 тысяч долларов, что более чем в 2500 раз превышает его годовую зарплату.
Кроме того, общая сумма компенсации за август в 2022 финансовом году ($1,9 млн) ниже среднего показателя для компаний аналогичного размера на рынке США ($8 млн). Это означает, что большая часть его капитала находится в Medpace, поэтому его наилучшие интересы заключаются в том, чтобы компания работала хорошо, и у него достаточно «опыта в игре», чтобы быть на стороне нас, акционеров.
Распределение капитала
Medpace получает большую часть своего финансирования за счет собственных денежных средств, полученных в результате операционной деятельности, и использует этот капитал для возврата акционерам путем обратного выкупа акций.
В течение 2022 года акции резко упали, поэтому правление приняло решение выкупить 10% акций, находящихся в обращении, и в первой половине 2023 финансового года они уже выкупили еще 5%. Мне нравится видеть целеустремленный совет директоров, который знает, как принести пользу акционеру, когда этого требует цена.
Еще 30% капитала используется для погашения долга, который в основном ($158 млн) приходится на аренду офисных помещений, пяти лабораторий и логистического склада.
Оценка
Для оценки я приму во внимание следующие данные:
- За последние 5 лет выручка выросла более чем на 30% в годовом исчислении.
- Рентабельность FCF составила в среднем 22%.
- Среднее значение EV/FCF за последние несколько лет составило 25 раз.
Руководство ожидает, что в 2023 финансовом году выручка составит около 1,85 млрд долларов, что представляет собой рост на 27%. На последующие годы я предполагаю рост на 20%.
Я сохраню среднюю рентабельность по EBITDA и FCF на уровне 20% и ожидаю, что коэффициент выхода составит 15-кратную EBITDA и 20-кратную FCF. Можно было бы возразить, что компания могла бы оправдать более высокий коэффициент из-за своего роста и качества бизнеса, но я чувствую себя более комфортно, делая консервативную оценку.
При таких предположениях ожидаемая среднегодовая доходность составила бы 10% от текущей цены в 270 долларов. Для кого-то этого может быть достаточно, хотя я бы предпочел дождаться небольшой коррекции, чтобы ожидать доходности ближе к 15%.
Например, если бы акции упали на 15% до 230 долларов, ожидаемая доходность уже составила бы около 14%, что гораздо привлекательнее.
Риски
Соблюдение нормативных требований: Обеспечение соответствия постоянно меняющимся и сложным нормативным актам является серьезной проблемой. Любое несоблюдение нормативных требований может привести к задержкам, штрафам или даже приостановке деятельности.
Целостность данных: Поддержание целостности и точности данных клинических испытаний имеет жизненно важное значение. Расхождения в данных или манипуляции с ними могут привести к серьезным последствиям, включая отклонение результатов испытаний или штрафные санкции со стороны регулирующих органов, поэтому Medpace должна быть предельно осторожна в том, как она обрабатывает и защищает свои данные об испытаниях и клиентах.
Набор и удержание: Набор и удержание квалифицированных участников клинических испытаний может быть сложной задачей, особенно в конкурентных терапевтических областях или при лечении редких заболеваний. Задержки с набором пациентов могут привести к увеличению сроков проведения испытаний и увеличению затрат. Если Medpace не сможет удержать своих талантов, сроки завершения проекта увеличатся, и компания перестанет быть альтернативой для своих клиентов.
Заключительные мысли
Хотя Medpace, несомненно, является высококлассной компанией, я не решаюсь присвоить ей рейтинг «покупать» при ее нынешней оценке. Я бы предпочел подождать, пока его акции не приблизятся к значениям около 230 долларов, как я упоминал ранее.
Рассматривая мультипликаторы оценки, можно сказать, что в настоящее время компания торгуется вблизи своего среднего показателя за последний год — соотношения цены и прибыли (P/E), равного 30-кратному. Хотя это может быть оправдано, учитывая его быстрый рост и качество доходов, также стоит учитывать, что недавнее повышение безрисковой ставки из-за роста процентных ставок может сделать такие уровни оценки менее распространенными на рынке. Следовательно, текущая цена может не обеспечивать достаточного запаса прочности.
