Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
Супернус Фармасьютикалз, Инк. (NASDAQ:SUPN) — биофармацевтическая компания, специализирующаяся на разработке и коммерциализации методов лечения заболеваний центральной нервной системы («ЦНС»). Нейробиологический портфель компании включает в себя ряд одобренных методов лечения эпилепсии, мигрени, синдрома дефицита внимания и гиперактивности («СДВГ») и гипомобильности при болезни Паркинсона («БП»). В настоящее время на рынке представлено 8 коммерческих продуктов.
При ближайшем рассмотрении SUPN обладает многими потенциально привлекательными инвестиционными возможностями. Но это компенсируется экономическими реалиями, с которыми сталкивается бизнес. Главным образом, может показаться, что 1) потенциал роста компании уже оценен в текущих рыночных ценах и 2) без запуска дополнительных продуктов она может столкнуться с отсутствием возможностей для привлечения избыточного капитала.
В этом отчете будут раскрыты все движущиеся части дискуссии об инвестициях в SUPN и приведена ссылка на то, почему, по моей оценке, компания сейчас не является названием инвестиционного уровня. Нетто-нетто, я инициирую покрытие с удержанием для SUPN, рассчитывая на рыночную стоимость от 975 до 1 млрд долларов.
Рисунок 1.
Важнейшие факторы для обсуждения инвестиций
1. Аналитические данные за 2 квартал 23 финансового года
Выручка SUPN во втором квартале снизилась до $135,5 млн со $170,1млн во втором квартале прошлого года, что на 20% меньше. Сокращение оборота было подчеркнуто снижением продаж продукции Trokendi XR, компенсированным остальной частью продуктового портфеля. Важно отметить, что выручка от продаж продукции составила 128,3 млн долларов, в то время как остальные 7,2 млн долларов были получены за счет роялти. Без учета влияния Trokendi XR выручка фактически увеличилась на 18% в годовом исчислении.
В результате снижения выручки руководство оставило прогноз на 23 финансовый год без изменений. Он прогнозирует выручку в диапазоне от 580 до 620 миллионов долларов, операционные расходы в размере 450-480 миллионов долларов и операционные убытки в размере 10-30 миллионов долларов. С поправкой на исследования и разработки, и он ориентируется на диапазон ~ 100 миллионов долларов.
Выручка SUPN от продажи продукции в разбивке по подразделениям включает следующее:
- Ее торговые марки Qelbree и GOCOVRI продолжили свой рост, совокупный объем продаж составил 60 млн долларов, увеличившись на 67% в годовом исчислении. Рост Qelbree можно объяснить различными факторами, в том числе:
- Увеличение средней общей суточной дозы на 12% («ATDD») и >30% назначений, превышающих 300 мг в день, увеличение на 6 пунктов. Большее количество mg’s на рынке сродни увеличению объемов и соответствует профилю спроса лейбла.
- Соотношение брутто к нетто также улучшилось, что привело к тому, что средняя чистая цена за рецепт составила 212 долларов, что на 20% больше по сравнению со вторым кварталом прошлого года.
- База выписывающих лекарства расширилась до ~ 21 291 человека, что на 6,9% больше, чем в первом квартале этого года. Расширению базы способствовали возросшие мощности SUPN, расширение salesforce и сезонность (в основном, сезон возвращения в школу).
- Продажи лейбла GOCOVRI составили 29 миллионов долларов, увеличившись на 17% в годовом исчислении. Сейчас годовой тираж этикетки составляет ~115-120 миллионов долларов
- Напротив, выручка линейки Oxtellar XR за квартал составила 24 млн долларов, по сравнению с 30 млн долларов в прошлом году. SUPN не была застрахована от общеотраслевого давления в своем сегменте Oxtellar. Клиенты сокращают запасы после того, как в прошлом году из-за проблем с цепочкой поставок произошел перерасход запасов. Это привело к снижению спроса на основных рынках здравоохранения и фармацевтики в 23 финансовом году. По моим оценкам, эта тенденция ослабнет к 24 финансовому году.
- Продажи Trokendi XR снизились на 52 млн долларов в годовом исчислении и сократились на 19 млн долларов за квартал. Компания Trokendi была более чувствительна к снижению цен и продаж, поскольку в настоящее время борется с тремя дженериками на рынке. Таким образом, руководство ожидает дальнейшего снижения продаж во втором полугодии 2023 финансового года и далее.
2. Экономические соображения
В следующем разделе мы подробно рассмотрим рычаги экономического роста компании. Я хотел пройтись по экономике компании, чтобы увидеть, какой рисковый капитал SUPN может высвободить в будущем. В частности, я смотрю на то, какой доход есть / может быть получен за счет того, какой уровень капитала используется в бизнесе (коэффициент доходности и факторы активов). Затем мы можем соотнести это с тем, где SUPN продает сегодня, чтобы увидеть, справедливо ли это.
На рисунке 3 показан свободный денежный поток, который SUPN выделила акционерам в течение переходящих периодов TTM с 2020 по 2023 год. Свободный денежный поток здесь считается доходом владельца и рассчитывается как чистая операционная прибыль после уплаты налогов («NOPAT»; здесь также называется «прибыль после уплаты налогов») за вычетом инвестиций для будущего роста. Все денежные средства, направляемые на приобретение, включены в это представление.
Из рисунка 3 очевидны две вещи. Одна из них заключается в том, что свободные денежные потоки SUPN были нестабильными в течение последних 2,5 лет при учете приобретений, когда компания обеспечивала рост. Ситуация становится намного радужнее, если исключить расходы на приобретение, но, на мой взгляд, это не было бы столь точным показателем ее основных показателей. Это также не будет полностью отражать инвестиционную сторону уравнения FCF.
Во-вторых, за последний год или около того, начиная с 2022 года, требования компании к оборотному капиталу возросли (данные TTM). Большая часть этого была связана с увеличением запасов и увеличением дебиторской задолженности. Важно отметить, что я также включил сюда изменения в рыночных ценных бумагах в качестве «инвестиций», чтобы более точно отразить используемые денежные потоки. Увеличение NWC на 433 млн долларов в марте 2023 года произошло за счет вложения капитала в рыночные ценные бумаги.
Третий момент, который стоит отметить, заключается в том, что его зажим NOPAT последовательно затягивался в течение показанных периодов. В идеале вы бы увидели, что показатели роста растут, или удерживаете оборону по мере роста продаж и распределения капитала. Таким образом, возникают подозрения относительно того, что SUPN может генерировать в будущем.
Приведенные выше цифры перенесены в экономическую модель, представленную на рисунке 4. Здесь приобретения исключаются из всех расчетов, чтобы оценить экономические характеристики основных видов деятельности фирмы. Инвесторы предоставили SUPN капитал в размере 920 млн долларов США по состоянию на 2 квартал 23 финансового года (долг, собственный капитал). Это подвергло бизнес риску на 108%.
Критически важно, что инвестированный капитал в размере 993 млн долларов приносит прибыль после уплаты налогов в размере 182 млн долларов, что на 133 млн долларов больше, чем при инвестированном капитале в размере 795 млн долларов. Это составляет 18,20 доллара на вложенный акционерный капитал, что дает прибыль в размере 3,33 доллара, рентабельность инвестиций составляет 18,3% — по сравнению с 16,7% в прошлом году.
Как это обычно бывает у фармацевтических компаний, высокие показатели рентабельности инвестиций обусловлены соотношением маржи после уплаты налогов и оборачиваемости капитала, которая составила 28,7% в последнем квартале SUPN. Это согласуется с экономикой бизнеса и моделью. Продукты должны выходить за дверь, в отличие от материального капитала, используемого для обеспечения продаж и прибыли (например, склад). В результате компания, с одной стороны, создает ценность для акционеров, превышающую долгосрочные рыночные нормы доходности (12% здесь представляют собой долгосрочные среднерыночные показатели).
Экономический доход компании также составил ~ $63 млн во втором квартале, по сравнению с $37 млн в прошлом году. Экономические доходы сравниваются с 12%-ной барьерной ставкой и учитываются как функция капитала, необходимого для их производства. Все, что превышает доходность в 12%, будет приносить прибыль, и наоборот. Таким образом, продажи во втором квартале снизились, но экономическая рентабельность выросла — потенциально оптимистичный фактический показатель.
Оценка
Акции продаются с 18-кратной форвардной прибылью и 21-кратной форвардной EBIT (примечание: это скорректированные цифры). Таким образом, он торгуется примерно в соответствии с отраслью. Пока я пишу, рынок оценил свои чистые активы в 1,89 доллара за каждый 1 доллар в NAV. Следовательно, цена соответствует аналогичной, с небольшой надбавкой к чистым активам. Следующий вопрос, который нужно расшифровать, заключается в том, является ли это справедливой или заниженной ценой.
Несмотря на высокую доходность вложенного капитала, компания не выплачивает дивиденды; следовательно, для создания ценности у нее должно быть множество возможностей использовать свои избыточные денежные потоки с такими высокими показателями доходности. Без этого, на мой взгляд, будет наблюдаться стагнация, рост продаж и операционных доходов, но операционные активы, необходимые для их производства, вероятно, также резко возрастут, что приведет к снижению экономического рычага. Это не привело бы к увеличению стоимости.
Напомним, что фирма может рассчитать свою внутреннюю стоимость в зависимости от ее рентабельности инвестиций и от того, какую сумму она инвестирует по этим ставкам. Применение этого расчета к линии собственных средств SUPN выявляет расхождение с ее текущей рыночной ценой. Это подразумевает, что он может быть переоценен примерно на 38% с учетом исходных данных и может стоить ближе к 975 миллионам долларов по рыночной стоимости. Это поддерживает нейтральную точку зрения.
Чтобы проверить достоверность рисунка 5, я использовал отношение ROIC SUPN к 12%-ному барьерному показателю в качестве своего рода показателя «отсутствия роста», затем сравнил это с тем, где он продается по цене EV / инвестированный капитал («EV / IC»). При капитале с риском около $1,6 млрд EV до $993 млн компания торгуется всего в 1,6 раза выше EV/IC. Соотношение рентабельности инвестиций к 12% составляет 1,53х, что является приличной премией.
Я обращаюсь к компаниям с ценой, по крайней мере, в 3 раза превышающей EV / IC, чтобы предположить, что рынок высоко оценивает их операционный капитал. Это говорит о том, что компания видит возможность получения высокой прибыли от этих активов.
Но, учитывая то, что производит SUPN при текущих темпах инвестиций, и сколько она инвестирует при таких темпах, похоже, что рост был справедливо оценен для компании прямо сейчас, оставляя только 5% предполагаемого роста, который не учтен в цене (кратно 1,05 x). Это также подтверждает нейтральную точку зрения и согласуется с выводами, приведенными на рисунке 5.
Короче говоря
Таким образом, SUPN обладает рядом потенциально привлекательных особенностей для инвестиций. Однако это компенсируется экономическими реалиями деятельности компании. Капитал, необходимый для ведения этого бизнеса, составляет ~ 18 долларов на акцию и обеспечивает привлекательную прибыль после уплаты налогов в размере 3,33 доллара на акцию, доходность инвестиций > 18%. Как и в случае с фармацевтическим бизнесом, все это зависит от маржи после уплаты налогов по сравнению с оборотом капитала.
Но ключевая проблема, раскрытая здесь, заключается в том, что SUPN требует значительного реинвестирования прибыли, если она хочет расти (и расти в оценке). Это либо 1) ограничит денежные средства, которые компания может передать своим акционерам, и/или 2) увеличит объем необходимых инвестиций для поддержания более высокого уровня операционной деятельности. Если он может получить еще 18%, инвестируя больше, это привлекательно. Но подумайте вот о чем. Потребовалось вложить 993 млн долларов, чтобы получить 182 млн долларов после уплаты налогов. Скажем, компания хочет увеличить прибыль на 50%, до 273 миллионов долларов. Исходя из только что показанной экономики, для этого, вероятно, потребуются дополнительные инвестиции в размере 495-500 млн долларов ($993×0.5 = $497), 1.8– в 2 раза больше прибыли, которую это принесло бы. Следовательно, представляется, что прямо сейчас инвесторам доступны более избирательные возможности, подкрепленные надежными экономическими характеристиками и создающие огромную ценность для их акционеров. Нетто-нетто, ставка удерживается.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
